所謂信息隔離墻制度，是指證券公司為控制敏感信息在相互存在利益沖突的業務之間不當流動和使用而采取的一系列措施。證券公司通過建立信息隔離墻制度，能夠對內幕交易、利益沖突等行為進行有效防范和管理。

　　《中國證券監督管理委員會公告》(月刊)創刊于1999年，由中國證監會主辦。其刊登的主要內容包括：全國人大、國務院頒布的與證券業相關的法律法規、制度、條例以及中國證監會印發的法規政策、通知、審核批復、處罰決定和證券市場統計數據等，對社會各界全面了解、準確掌握中國證監會和證券業政策法規具有重要的幫助。

　　信息隔離墻制度是指證券公司為控制敏感信息在相互存在利益沖突的業務之間不當流動和使用而采取的一系列措施。作為證券公司一項重要的內部控制機制，證券公司信息隔離墻制度在防范內幕交易、管理利益沖突等方面具有重要作用。我國證券公司信息隔離墻制度建設經過若干年的實踐，取得了一定成效，但同時也存在著一些問題，有待我們去不斷完善。

　　自1968年著名的美林案后，證券公司信息隔離墻制度逐漸被熟知并被業內所接受，并至今作為證券業的國際難題被證券從業人員所關注。在我國證券公司創新發展、業務協同不斷增多的大背景下，做好信息隔離墻制度建設工作的重要性更加凸顯。筆者不揣淺薄，試圖對我國證券公司信息隔離墻制度的發展現狀、存在的問題及對策建議進行探討，以期厘清創新發展與信息隔離的關系，找到一條適合我國證券公司信息隔離墻制度完善和發展的路徑。

　　一、我國證券公司信息隔離墻制度的發展現狀

　　(一)立法體系現狀

　　2010年以前，我國并未就證券公司信息隔離墻制度出臺專門的法律規范，有關證券公司信息隔離墻制度的規定分散于相關的法律法規、部門規章及規范性文件中。2010 年中期，深圳證監局和上海證監局雙雙發布了《深圳轄區證券公司建立健全信息隔離墻的指導意見》和《關于推動上海轄區證券公司建立信息隔離墻制度的指導意見》，上述《指導意見》首次將證券公司信息隔離墻制度作為一項獨立的制度加以規定。 2010 年 12 月 29日，中國證券業協會正式發布了行業自律性規范《證券公司信息隔離墻制度指引》，該《指引》是目前各證券公司建設信息隔離墻最重要的依據。至此，我國證券公司隔離墻制度的相關規定按照其效力高低可以分為以下幾個層次：

　　一是法律的規定。全國人大常委會通過的《證券法》作為規范證券市場的根本大法，其對證券公司信息隔離墻制度的有關規定主要體現在第一百三十六條。《證券法》第一百三十六條規定：“證券公司應當建立健全內部控制制度，采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突;證券公司必須將其證券經紀業務、證券承銷業務、證券自營業務和證券資產管理業務分開辦理，不得混合操作。” [1]

　　二是行政法規的規定。作為效力僅次于法律的行政法規，國務院通過的《證券公司監督管理條例》對信息隔離墻制度也有相關表述。《證券公司監督管理條例》第四十六條規定：“證券公司從事證券資產管理業務，不得有下列行為：……(四)在證券自營賬戶與證券資產管理賬戶之間或者不同的證券資產管理賬戶之間進行交易，且無充分證據證明已依法實現有效隔離”。

　　三是中國證監會部門規章和規范性文件的規定。中國證監會制定和頒布的若干部門規章和規范性文件不同程度地涉及了有關證券公司信息隔離墻制度的規定。如《證券公司內部控制指引》第十六條規定：“證券公司主要業務部門之間應當建立健全隔離墻制度，確保經紀、自營、受托投資管理、投資銀行、研究咨詢等業務相對獨立;電腦部門、財務部門、監督檢查部門與業務部門的人員不得相互兼任，資金清算人員不得由電腦部門人員和交易部門人員兼任。”此外，還有《發布證券研究報告暫行規定》、《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》、《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》、《深圳轄區證券公司建立健全信息隔離墻的指導意見》、《關于推動上海轄區證券公司建立信息隔離墻制度的指導意見》等。

　　四是行業自律性規范。中國證券業協會是我國證券行業的自律性組織，其制定和頒布的《證券公司信息隔離墻制度指引》是一部針對證券公司信息隔離墻制度的專門規范。該《指引》的出臺，對我國證券公司信息隔離墻制度建設具有重大指導性意義。與法律、行政法規、部門規章和規范性文件中有關信息隔離墻制度的原則性、概括性規定不同，《指引》首次對信息隔離墻制度和敏感信息的概念進行了明確，其不僅包含對證券公司信息隔離墻的一般規定，而且包含對證券公司各類具體業務信息隔離墻的規定，并且明確了證券公司應當對工作人員的證券投資行為進行管理和監控。

　　(二)制度建設現狀

　　我國證券市場的發展歷史只有短短二十多年的時間，證券公司信息隔離墻制度在我國仍屬于新生事物。我國證券公司的信息隔離墻制度建設經歷了一個從無到有，由簡至全的發展過程。特別是在中國證券業協會《證券公司信息隔離墻制度指引》頒布之后的幾年內，各證券公司的信息隔離墻制度建設取得了較為長足的進步，主要體現在以下幾個方面：

　　一是普遍制定了較為完備的信息隔離墻管理制度并配備了專職人員。目前，各證券公司普遍能夠根據《證券公司信息隔離墻制度指引》的要求，根據自身的業務范圍和具體情況制定專門的信息隔離墻管理辦法。同時，在管理辦法的框架下，一些公司也制定了各項業務具體的配套實施細則。在合規管理部門，各證券公司或多或少都會配置專職人員，履行信息隔離墻相關的日常監控和管理職能。

　　二是采取了多樣化的保密措施。據筆者了解，目前各證券公司針對敏感信息都會采取各種保密措施，防止敏感信息的不當泄露或利用。保密手段具有多樣化的特征，主要包括簽署保密協議，文檔分級保密，電子郵件監控、電話錄音、即時通訊信息監測、關鍵崗位人員手機集中保管、人工檢查等。

　　三是普遍建立了跨墻管理制度。絕大多數證券公司都建立了跨墻管理制度，對跨墻、回墻需要履行的審批程序、跨墻監控以及跨墻人員的義務進行規范。跨墻人員主要為墻內人員、墻上人員和跨部門調動人員。對跨墻人員進行管理的主要方法包括提示合規義務、要求簽署保密文件、留痕并保管工作記錄、審查發布在跨墻期間的研究報告、持續跟蹤跨墻結束后跨墻人員的業務活動等。 　　四是普遍設置了觀察名單和限制名單，出入單范圍也呈擴大狀態。目前，除了僅具有單一經紀業務或者投資銀行業務的證券公司，各證券公司普遍建立了觀察名單和限制名單。在出入單的范圍上，國際上通常的做法是僅限于投資銀行業務涉及的證券或者公司。而我國多數證券公司不僅將投資銀行業務涉及的證券或者公司列為出入單范圍，還將證券資產管理、證券投資咨詢、證券自營等涉及的證券或者公司列為出入單范圍，進一步擴大了觀察名單和限制名單的覆蓋范圍，增加了其功效。[2]

　　二、我國證券公司信息隔離墻制度存在的問題

　　筆者看來，在我國證券公司信息隔離墻制度建設取得一定成果的同時，也存在著一些問題，主要表現為：

　　(一)《證券法》對信息隔離墻制度的相關規定不夠全面

　　首先，目前我國《證券法》中只有第一百三十六條涉及信息隔離墻制度的相關規定。《證券法》第一百三十六條實際上只闡述了證券公司信息隔離墻一方面的功能，即防范利益沖突，并未體現出其防范內幕交易等其他方面的功能。在具體要求上，《證券法》第一百三十六條只強調證券公司不得將具有利益沖突的業務進行混合操作，即應當將其證券經紀業務、證券承銷業務、證券自營業務和證券資產管理業務分開經營和管理，但并未指出信息隔離墻制度的其他核心內容，如控制敏感信息在相互存在利益沖突的業務之間不當流動和使用。從嚴格意義上來說，信息隔離墻制度不僅僅是對分業操作的要求。[3]

　　其次，《證券法》第一百三十六條限定的需要分業操作的業務范圍僅包括證券經紀業務、證券承銷業務、證券自營業務和證券資產管理業務，在證券公司各類業務資格牌照越來越多的今天，這一規定已經過時，不能適應目前證券公司的業務發展狀況。

　　(二)《證券公司信息隔離墻制度指引》的規定不夠細化

　　據筆者了解，目前各證券公司對《指引》中相關條文的理解和執行標準存在一定的差異。以《指引》中關于觀察名單和限制名單的出入單時點為例，在實踐中，有的證券公司對出入單時點從嚴進行把握，以“實際獲知項目敏感信息”或者“敏感信息公開”時點為標準;但也有證券公司出于自身便利等因素考慮，則采取較為寬松的標準。這種各證券公司對標準執行不一的狀況可能會導致監管套利現象，并且可能引起整個行業都傾向于采取寬松的標準，使觀察名單和限制名單制度達不到預先的管理目標。上述情況對信息隔離墻制度預期作用的實現究竟會產生何種影響，《指引》中的相關規定是否應當進一步細化或統一，也是需要研究和解決的難題。

　　(三)部分證券公司管理層和員工對信息隔離墻的重視程度不夠

　　作為一種國際證券業多年發展而形成的合規理念，證券公司信息隔離墻制度在我國屬于新生事物，完全被接受尚需時間。作為一種合規性制度，信息隔離墻制度并不直接帶來證券公司收入的增加，證券公司卻需要投入人力、物力、財力進行建設。在履行信息隔離墻制度規定程序的過程中，證券公司還需要支出必要的時間和管理成本。因此，部分證券公司管理層和員工出于業務導向，對信息隔離墻制度不夠重視，這就會導致公司信息隔離墻制度建設緩慢，并可能影響制度執行的有效性。

　　(四)證券公司的信息隔離墻管理水平和執行效果仍有待提高

　　由于信息隔離墻制度建設及運行時間較短、從業人員缺乏管理經驗等原因，各證券公司的信息隔離墻管理水平和執行效果仍有待提高。例如，信息隔離墻電子化管理系統已在很多證券公司上線運行。除電子化管理系統外，部分業務流程的信息隔離墻采用手工操作。在實踐過程中，產生了諸如部分環節手工操作影響制度執行的有效性，或者是對電子化系統依賴性過高、人工監控和調查措施不到位等情況。

　　(五)證券公司難以平衡信息隔離墻制度建設與業務創新發展之間的關系

　　當前，受傳統經紀業務傭金不斷下滑、IPO節奏放緩、互聯網金融風生水起、銀行等其他金融機構的跨行業競爭等因素的影響，我國證券公司面臨著巨大的經營壓力，亟待進行業務創新。在業務創新的過程中，各部門之間不可避免地需要進行業務協作和資源共享。如何處理信息隔離與業務協作、資源共享之間的矛盾是個普遍的難題。如果信息隔離做的不到位，很可能導致各種合規性風險;如果信息隔離程序煩瑣復雜，又會增加公司管理成本，阻礙業務協作和資源共享。同時，還可能導致證券公司走向另一個極端，即使用“一刀切”的方法將公司各項業務簡單地進行信息隔離，從而無法為業務協作和資源共享提供良好的基礎，對證券公司的業務創新形成很大的阻礙。

　　(六)信息隔離墻制度無法根本解決證券投資咨詢業務中的利益沖突

　　證券公司信息隔離墻制度對于證券投資咨詢業務的客戶與證券經紀業務、證券資產管理業務之間的利益沖突，證券投資咨詢業務的客戶與非本公司客戶之間的利益沖突，信息隔離墻制度并不能解決根本問題。

　　首先，證券投資咨詢業務的客戶與證券公司經紀業務存在利益沖突。經紀業務追求客戶證券交易量的最大化，但客戶追求投資收益的最大化，如何平衡經紀業務傭金收入與客戶投資收益之間的利益沖突，信息隔離墻制度并不能解決根本問題。

　　其次，證券投資咨詢業務的客戶與證券資產管理業務存在利益沖突。證券投資咨詢業務與證券資產管理業務是相互隔離的，投資顧問是否會按照適當性原則為客戶指導認購合適的投資品種，同樣是信息隔離墻制度難以解決的。

　　再次，證券投資咨詢業務的客戶與非本公司客戶之間存在利益沖突。投資顧問所掌握的客戶持倉及交易信息是否會左右其對外咨詢行為，比如向社會公眾引導某只其客戶持有的股票走勢?如何平衡上述利益沖突，也是信息隔離墻無法完全解決的問題。

　　三、完善我國證券公司信息隔離墻制度的建議

　　(一)修訂《證券法》中證券公司信息隔離墻的有關規定

　　針對目前《證券法》對證券公司信息隔離墻制度的相關規定不夠全面的情況，可以對《證券法》作出如下修訂： 　　第一，在《證券法》中明確要求證券公司應當建立信息隔離墻制度，并原則性地闡述信息隔離墻制度的功能及目標。如可以規定“證券公司應當建立信息隔離墻制度，控制敏感信息在相互存在利益沖突的業務之間不當流動和使用，以防范內幕交易和管理利益沖突”。

　　第二，在《證券法》第一百三十六條關于證券公司需要分業操作的業務范圍中補充“證券投資咨詢業務”、“直接投資業務”及“融資融券業務”等業務，以使其能涵蓋實踐中證券公司需要進行信息隔離的相關業務。

　　(二)細化《證券公司信息隔離墻制度指引》

　　《證券公司信息隔離墻制度指引》作為證券業協會制定的行業自律規范，其與法律、法規、規章及規范性文件的一個重要不同之處就是可以提出更加細化、更具可操作性的行業標準。因此，《指引》中關于證券公司各項業務信息隔離的具體規定應當盡可能詳細。目前，我國證券公司信息隔離墻制度建設尚處于初級階段，相關的業務規范應注重可操作性，執行標準應盡可能保持統一。《指引》應更多地將具體規定細化為選擇項，讓證券公司去選擇。在實現路徑上，應當鼓勵各證券公司積極探索和嘗試，發展出更加細化、標準化的建設、管理信息隔離墻制度的具體措施。中國證券業協會可以通過召開研討會、征求專家意見、下發調查問卷等方式吸收證券公司實際建設及管理信息隔離墻制度的經驗，適時進一步明確信息隔離墻制度各項具體規定的操作標準和操作方法，并制定相關的細則。

　　(三)強化證券公司內外部監督管理機制

　　首先，在證券公司內部要加強信息隔離墻制度的培訓和教育，增強全體員工的合規意識，強化各業務部門的執行力度，形成信息隔離墻建設的良好環境，使員工對信息隔離墻制度深刻理解并將信息隔離墻制度融合到公司的文化中。各證券公司應進一步完善自身的信息隔離墻制度及其實施細則。充分運用技術手段，加強對關鍵崗位人員持股、證券投資、上網行為的管理;強調留痕，并不定期進行檢查，提高信息隔離墻的抗辯性。[4]

　　其次，進一步強化證券監管機關的監督和指導。在現階段大力推進信息隔離墻制度建設工作，證券監管部門必須加大對該項工作的重視程度，有必要進行更多的強制性干預。適度的專項檢查、專題座談、文件指導等干預措施是必不可少的。當然，行政干預的目的不僅是批評和鞭策，還包括鼓勵和認可，以免挫傷證券公司的積極性和主動性。

　　再次，應當充分發揮行業自律組織和社會公眾對信息隔離墻的促進功能。一方面，行業自律組織目前正承擔著信息隔離墻的指導和信息披露的管理職能;另一方面，在創新發展的大背景下，行業自律組織正承擔著越來越多的業務管理職能。[5]這就決定了行業自律組織可以在信息隔離墻工作中扮演更重要的角色。同時，行業自律組織相對于社會監督更具有專業性，相對于政府監督更容易進入企業內部以便及時發現問題。社會監督包括廣大媒體、證券公司客戶、社會公眾的監督，也是信息隔離墻制度改進的動力。只有如此，才能形成立體的、全方位的、有效的信息隔離墻機制。[6]

　　(四)探索以證券投資咨詢業務為中心的完善的信息隔離墻制度

　　按照《證券法》第一百二十五條之規定，證券投資咨詢業務是證券公司法定六大業務范疇之一。雖然目前我國證券投資咨詢業務的發展并不健康，其表現形式、監管規則、營業收入等均不能令人滿意，但由于其具有和證券公司大部分業務都會發生交叉的特點，毫無疑問應當成為我國信息隔離墻制度的中心。投資咨詢業務價值創造的過程以證券分析師撰寫的市場分析報告或投資顧問的建議被客戶所接受為標志。按照頂層設計，證券分析師或投資顧問需要站在理性和公平的角度去度量市場的風險和收益，給出恰當的證券分析報告或投資建議。但是實際上，種種不同的利益沖突將會導致分析師或投資顧問不能保證研究的獨立性而會做出不客觀的分析。 [7]簡而言之，因以下原因，信息隔離墻應以投資咨詢業務為核心進行完善：一是由于證券公司自身業務需要，投資咨詢業務會和大部分業務發生交叉。二是投資咨詢業務的工作內容就是通過對相關信息的整理、歸納和分析，提供投資價值報告或建議，做的就是信息的采集、加工和傳播工作。三是投資咨詢業務會影響證券的市場價格。

　　(五)建立信息隔離墻制度之外的補充機制

　　由于信息隔離墻制度并不能有效解決證券投資咨詢業務中客戶與證券經紀業務、證券資產管理業務之間的利益沖突，客戶與非本公司客戶之間的利益沖突，因此除了建立信息隔離墻制度之外，證券公司還應建立相應的補充機制。

　　根據《證券公司信息隔離墻制度指引》的相關規定，在信息隔離難以避免利益沖突的情況下，信息披露和業務限制是必要的補充機制。其中，信息披露是指公平、公開地披露相關信息，盡可能地實現雙方信息對等。具體到證券投資咨詢業務，投資顧問應當公開披露其基本信息，包括執業資格及基本經歷、所推薦證券或產品的基本特征和風險屬性、與其推薦的證券或產品有無關聯關系等，以供客戶或社會公眾決策判斷。[8]業務限制是指在信息隔離和信息披露仍然難以避免利益沖突的情況下，對投資顧問或其所在證券公司的業務進行限制。此外，證券公司應當建立對投資咨詢業務的合規性檢查、評價、考核與問責機制，這也是對信息隔離墻制度的有效補充。

　　四、結 語

　　證券公司通過建立信息隔離墻制度可在最大程度上控制敏感信息的不當流動和使用，有效防范內幕交易和管理利益沖突，減少監管部門或社會公眾對公司涉嫌內幕交易等不正當行為的質疑。因此，證券公司信息隔離墻建設對我國證券公司乃至整個證券行業的健康發展起著重要作用。

　　在證券公司創新發展的大背景下，建設和完善證券公司信息隔離墻制度的必要性更加突出。證券公司信息隔離墻制度從來就沒有一個現成的、標準的國際樣板可以復制，政府部門、證券公司、行業自律組織以及社會公眾應當積極發揮各自的作用，在不斷實踐中努力探索出一條適合我國的、切實可行的、能有效解決問題的證券公司信息隔離墻制度建設之路。

　　參考文獻：

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　　[3]吳偉央.比較視野下我國證券公司信息隔離墻的制度現狀及完善[J].證券法苑，2011，(05)：1099-1117.

　　[4]謝非.綜合型證券商信息隔離墻制度研究[J].甘肅政法學院學報，2001，(06)：58-61.

　　[5]楊志華.證券法律制度研究[M].北京：中國政法大學出版社，1995：193.

　　[6]陶可，張杰.股票市場知情交易者的定價策略與信息揭示? ――從投資者行為對“個股收益正偏”及“酌情揭示”的理論解釋[J].西部論壇，2012，22(4)：50-55.

　　[7]侯外林.關于完善我國證券投資咨詢法規制度的思考[J].南方金融，2010，(05)：62-65.