未來的融資體系將會在數字貨幣應用場景下運行,在數字貨幣環境中貨幣的本質屬性逐漸明晰,企業融資模式也產生了較根本的變化。本文通過分析貨幣的本質和融資的本質,進一步論證了央行數字貨幣與其他代幣的不同,進而給出在數字貨幣場景下融資創新的空間,最后結合數字貨幣應用場景提出來企業融資的發展趨勢。

　　一、問題的提出

　　比特幣的出現使得傳統的貨幣體系受到挑戰,基于區塊鏈技術的比特幣等去中心化的貨幣的出現昭示著在貨幣領域進入了數字化時代,這是時代的發展潮流,也是貨幣發展不可阻擋的趨勢。去中心化的貨幣體系的形成并非一蹴而就,區塊鏈技術的運用也并非沒有邊界,解決當前貨幣體系運行中的問題光靠去中心化是遠遠不夠的,在技術和實驗條件都不成熟的情況下,去中心化往往帶來更大的風險。因此,目前所說的數字貨幣仍然是央行主導之下的數字貨幣,雖然運用到了區塊鏈的技術,但絕不是去中心化的貨幣。中國人民銀行對數字貨幣的研究已經長達6年之久,在國際上也處于領先地位。2020年10月,中國人民銀行在深圳進行了數字人民幣試點測試。央行推出的數字貨幣就是數字人民幣,由央行統一管理,實施雙層運行模式。數字人民幣定位于流通中現金(M0),不計息,其總量由人民銀行實施額度管理。個人或單位需要下載央行統一的數字人民幣APP并通過央行選定的商業銀行辦理免費兌換,今后的數字貨幣應用場景將逐漸擴大,支付結算和融資活動都將會在數字貨幣應用場景中運行。

　　企業關心的是在貨幣體系即將改變的歷史時期,融資行為是否會發生顛覆性的變革。目前企業融資的模式多種多樣,在我國企業融資依然依靠以銀行信貸為主的間接融資。間接融資有天然的優勢,比如金融中介的存在可以使資金集中使用,金融中介可以作為金融系統的一道防火墻,同時金融中介的存在也為貨幣政策的傳到提供了平臺,等等。但是,目前我國過度依賴銀行信貸的結果使得融資市場出現結構性失衡問題。一些大企業、國有企業通過間接融資的成本較低,銀行體系資金流向大企業和國有企業,使得資金利用效率不高,甚至銀行系統并不關心企業的經營風險,越是規模大的企業越容易獲得銀行貸款,并且出現了銀行主動要求放貸的現象。銀行在評估貸款風險時,盡職調查并不充分,銀行和大企業已經成為利益共同體。而對于廣大中小企業來說,融資難、融資貴的問題還未能徹底解決。金融中介的存在使得市場信息不對稱的問題更加難以解決,使得廣大中小企業不得不通過各種形式的民間借貸為生,這不僅增加了融資市場的風險,也給中小企業帶來了高額的資金成本,不利于中小企業的發展。尤其對于科技型中小企業,科技金融的作用還很有效,難以從根本上解決信息不對稱的問題。數字貨幣的推出或許可以改變目前的融資體系,給改變中小企業融資困境帶來契機。

　　二、貨幣本質與融資本質的解構

　　1.融資是以貨幣為記賬載體的債權債務關系

　　從人類誕生以來,生產活動就從來不是個體行為,生產活動一定伴隨著交換活動,交換涉及產品的交換和要素的交換,只要涉及交換就必然要有一個交易行為的記錄過程,記載交易活動的載體可以是實物形態的貨幣也可以是一種記賬憑證。大量貨幣史和貨幣思想史的研究已經表明,貨幣不過是一種記載債權債務關系的憑證。這種憑證或是物理形態的貴金屬貨幣、紙幣、權證等,也可以是看不見的電子賬戶、賬單、數字串等。這就提示我們,貨幣的本質就是記載債權債務關系的一種記賬單位。融資行為從本質上講就是借貸,不管是股權還是債權,究其根本都是一種借貸關系的延伸。個人或企業要想擴大消費或者擴大生產,就必須利用社會閑散的資金,這部分資金背后代表著資金所有者所擁有的閑置財富,借貸行為的產生標著財富的轉移,所有的融資活動都是一種債權債務關系的記載。

　　2.企業融資行為的根本困境與出路

　　企業希望借到貨幣進行擴大再生產,這部分貨幣本金可以一次性償還(那就是企業債融資),也可以永久性分紅償還(那就是股權融資),這種擴大再生產活動就是一種信用,如果企業可以順利地取得對手的信任,則很容易在市場融到資。貨幣可以測度債權債務關系的量,貨幣體系可以保障這種信用能夠順利履行,如存在大家都公認的貨幣,那么借出貨幣和回收貨幣則不會存在障礙。當然在融資過程中肯定會出現不信任和違約的情況,這種情況幾乎都是貨幣支付的違約。如果大家都承認貨幣違約,則是貨幣體系出現后的投融資風險。消除這種風險的一個有效的方式就是進行實物抵押或者擔保,或者出現貨幣違約的時候,直接用勞役、實物等來履約。因此一切金融危機的產生都可以看作是由信用關系的破壞或者是履約承諾的違約,過度透支信用所導致的,社會投融資風險也源于此。為了降低融資市場風險,次優的辦法就是設置中心化的金融中介和中介之上的中心化的貨幣發行主體。因此,從融資行為發展歷程來看,經歷了無中心到有中心的演變規律,但這種有中心的融資體系又進一步產生了信息不對稱的問題。如何能夠保證債權債務關系的真實性、不可篡改性,實現融資過程中各個環節的“通證”,基于區塊鏈的新的貨幣制度的變化為克服融資困境開辟了新的出路。

　　三、ICO代幣融資和法定數字貨幣融資

　　數字貨幣是否是代幣?回答這個問題,需要明確代幣的含義。代幣一定是和法幣相對應的。代幣的出現,一是為了逃避法幣的監管,二是為了在一個封閉環境中實現便捷的交易,三是代幣融資。這里涉及代幣能否充當貨幣的問題。根據貨幣發展的一般規律,可以明確的是貨幣必然要具備以下幾個屬性。一是貨幣要有無限供給的屬性。一種貨幣如果不能增加,那么就不可能適應經濟規模的變化,如古代社會使用的貴金屬貨幣,由于貴金屬儲量有限,在人類歷史上各個經濟體大部分時間都處于通縮狀態,因此貴金屬貨幣必然要退出歷史舞臺,貨幣的形態必然是信用貨幣。二是理論上任何人都可以發行貨幣。因為貨幣代表了一種債權債務關系的憑證,即便在沒有國家沒有市場的情況下,只要存在兩個人的交往,就可以產生債權債務關系,因此貨幣相當于一種“借條”,理論上都可以打“借條”。但是,問題是如果隨著交易群體的擴大從而債權債務關系變得異常復雜的情況下,或者說一方不履行承諾時,貨幣就失去了其被認可的信任度,則不能稱之為貨幣,因此必然會出現“集體意向性”驅使的統一的法定貨幣,這一法定貨幣必然由政府發行。因此貨幣法定是一種必然的制度安排,在目前的歷史階段,還不能跳出這個框架。

　　代幣并非法定貨幣。理論上,企業為了融資發行代幣是可行的,這相當于企業發行了債券,通過公開向民間舉債來解決資金短缺問題。比特幣發行需要“挖礦”,這意味著發行有準備,比特幣的發行本身具有約束,本身耗費了電力這相當于古代私人鑄造貨幣一樣,至少該種貨幣中是凝結了一定的價值量的。一般的ICO模式與比特幣還不同,大量的ICO發行是沒有準備的,是完全的信用發行,是企業完全的負債。大多數的ICO代幣發行,并不是用算力算出來的,而是用中心化的方式一次性發行。也就是說大多數ICO代幣根本就不具有稀缺性,其價值應該和未來能提供的服務所掛鉤,但問題是大多數ICO公司后續的服務都是一紙承諾,是否能夠實現承諾則未可知。更重要的是,大量的代幣發行本身就是“龐氏騙局”,涉嫌非法集資。初期的ICO市場相對健康,無非是數字社群的人幫助那些拿不到VC融資的團隊通過籌幣的方式解決融資問題。但當人們發現,ICO代幣可以成為一種帶著高科技口號披著創新外衣,來成為“龐氏騙局”、傳銷等各種非法融資手段的包裝時,我們就發現理想中的“去中心化”貨幣是不符合經濟的發展規律的。中國人民銀行在2017年發布了《關于對代幣發行融資開展清理整頓工作的通知》,其中指出,ICO本質上屬于未經批準的非法公開融資,涉嫌非法集資、非法發行證券、非法發售代幣募集,以及涉及金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動,嚴重擾亂了經濟金融秩序。真正去中心化的融資之路還很漫長。

　　四、法定數字貨幣場景下融資創新的可行性

　　企業融資模式的創新需要一個利于創新的金融生態環境,如果整個金融體系沒有得到根本改變,一些深層次問題還未得到有效解決,那么企業融資創新有可能不適應金融系統,一方面面臨著監管的制約,另一方面可能產生系統性風險。當金融基礎環境改變時,一定孕育著新的機會。要論證在數字貨幣場景下融資創新的可行性,就必須清楚地認識到數字貨幣與傳統貨幣的本質區別。

　　央行數字貨幣在目前定位于M0,相信這只是數字貨幣發展的初級階段,但M0的定位意義仍然重大。貨幣從實物形態貨幣演變到信用貨幣是貨幣發展的一般規律,貨幣從交易媒介的角度來看是一般等價物,具有價值尺度,從社會關系的角度來看,貨幣代表著交易雙方的債權債務關系,是一種記賬憑證,是一種承諾或者通證,它從本質上反映了貨幣的本質。貨幣進入信用時代后,貨幣的主要構成并不是M0,通常所說的貨幣供給量是貸款創造出來的所有貨幣和流通中的現金的綜合,如果將貨幣的范疇繼續擴大,那么一系列權證均可充當貨幣。這就告訴我們傳統的貨幣分為三種形態:現金、貸款創造和權證(包括債券、股票、證券化的資產等)。

　　央行的數字貨幣改變了傳統貨幣的三種形態,因為央行的數字貨幣代替現金的過程中并非是完全匿名的,而是可控匿名。可控匿名表示數字串形式的貨幣,不管如何使用現金技術,所有使用數字貨幣的人的所有的交易均在央行的監管下進行。另外一個重要的事實是,公眾持有現金交易的部分并不參與存款創造,除非現金進入銀行賬戶。央行數字貨幣是不管是數字錢包形式還是賬戶形式,均不在商業銀行系統內,因此理論上也不參與存款創造,但央行可控匿名的環境中,央行可以直接對數字貨幣(現金)進行調控,如對數字貨幣進行付息等政策,使得數字貨幣具有了貨幣政策的可行性,貨幣政策如果能夠將現金納入,那么一定會對企業的融資和投資產生影響。而對商業銀行來說的,如果公眾大量持有數字貨幣,必然導致銀行系統中存款賬戶的減少和可貸資金的減少,這樣銀行之間的競爭將加大,銀行這種間接融資的利潤空間收窄,或改變目前企業以間接融資為主的融資模式。

　　五、數字貨幣應用情景下的融資市場發展趨勢

　　1.實現精準放貸

　　數字貨幣或許只是一種支付手段,但在實際應用過程中卻遠不止此。依托于區塊鏈可追溯、不可篡改的特性,數字貨幣化可以使得票據、資金、理財計劃等相關信息更加透明化,借助智能合約生成借貸雙方不可偽造、公開唯一的電子合同,從而實現直接點對點的價值傳遞,不需要以特定的實物票據或是中心系統進行控制和驗證,能防止一票多賣,及時追蹤到資金流向,保障到投資者權利,降低監管方成本。央行可以設置以數字貨幣發放的貸款只有轉移到特定中小企業的賬戶后才能被激活,從而實現精準定向放貸。在數字貨幣的透明和監管之下,完善的數據可以打開融資渠道和放款意愿,從而達到精準貸款和融資,這對于改善中小企業的融資處境來說是一大利好。除此之外,利用數字貨幣來發放貸款并構建數字化流程可以精簡銀行業成本、提高運作效率,同時數字化的抵押貸款申請流程均可以在云端以自動化的方式建立和處理。

　　2.促進小額貸款和新型債券融資

　　央行在緊鑼密鼓開發數字貨幣原型系統的同時,也啟動了基于區塊鏈和數字貨幣的數字票據交易平臺原型研發,開展法定數字貨幣的沙箱試驗。央行法定數字貨幣或有望涉足小額貿易結算或供應鏈金融等新應用場景。傳統貨幣體系中,對民間借貸管理較為嚴格,有時候區分小額貸款和非法集資并不容易,況且還有諸多以眾籌為噱頭的所謂的金融創新游離在合法與非法集資之間。這一方面和使用現金有關,另一方面和小額分散資金有關,一旦出現問題,不易追蹤,最后由于權責不明確,風險承擔主體辨析困難。在數字貨幣場景下可以改變這一困境。傳統非法活動多使用現金或通過地下錢莊來逃避監管,數字貨幣可以有效地防止洗錢、恐怖融資等非法交易,將民間融資活動置于可控匿名的監管框架中,更好地發揮小額貸款的功效,避免小額貸款變相演變為非法集資。數字貨幣推出后,將有利于債券市場發展,由于數字貨幣定位于現金,數字錢包和數字賬戶本身不是商業銀行銀行控制的,因此在這層意義上意味著數字貨幣融資是去中心化的,銀行的間接融資規模會變小,數字貨幣環境中的債券融資將會有較大的發展,債券融資將成為未來企業的主要融資模式。

　　3.數字貨幣政策將深刻影響企業融資

　　商業銀行可以幫助企業儲存央行數字貨幣,但不能吸收其為存款,也不能將其作為準備金,即只能吸收現金作為存款和作為準備金。在這一設計方案下,不同的多重均衡下,兩種法幣并存的條件不同。其中兩種均衡,依然跟之前的結果一樣,即央行數字貨幣的名義利率等于零時,才可以跟現鈔共存;另外兩種均衡下,具體來說,當商業銀行貸款受到限制時,也正是現金能體現其額外價值的時候,那么兩種法幣可以共存,而且央行數字貨幣利率上升時,對兩類企業投資的作用正好相反:利率上升有助于僅依賴于內源融資的企業增加實體投資,卻會促使同時使用內源和外源融資的企業減少實體投資。這是因為央行數字貨幣利率上升,使得企業愿意持有更多的央行數字貨幣和更少的現金,這會使得商業銀行吸收的存款減少,準備金相應減少,以及能否發放的貸款減少,最終這種負面效應對后一種企業中產生了壓倒性的影響,使得其實體投資最終減少。

　　參考文獻

　　[1]楊峻，李亞梅央行數字貨幣的應用展望[J].商展經濟2020.(10):45~ 47.

　　[2]陳燕紅，于建忠,真中國央行數字貨幣:系統架構、影響機制與治理路徑[J]浙江社會科學2020.(10):4 ~ 12+24+156.

　　[3]張家興中國區塊鏈技術下數字貨幣的理論研究[J]時代金融,2020.(27):1~ 2+12.

　　《數字貨幣應用場景下企業融資模式問題研究》來源：《全國流通經濟》，作者：武雪婷 石天奇 軒子健