理論研究中，根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體金融體系內(nèi)部銀行體系和金融市場(chǎng)所起作用大小不同，可以把各國(guó)金融體系劃分為"銀行主導(dǎo)"和"市場(chǎng)主導(dǎo)"兩種類(lèi)型。一般認(rèn)為，美國(guó)和英國(guó)擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，屬于典型的"市場(chǎng)主導(dǎo)"型金融體系;而德國(guó)和日本擁有發(fā)達(dá)的銀行體系，屬于典型的"銀行主導(dǎo)"型金融體系。從理論分析的角度看，銀行體系和金融市場(chǎng)具有各自獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，難分優(yōu)劣。但是，從全球金融實(shí)踐看，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了明顯的金融市場(chǎng)化趨勢(shì)，也即金融市場(chǎng)在各國(guó)金融體系中的地位越來(lái)越重要，如果我們把金融市場(chǎng)相對(duì)于銀行體系的份額上升看作是金融體系由銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型變遷的話，那么這一變遷對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響必然是多方位的，例如對(duì)該經(jīng)濟(jì)體中儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的影響，對(duì)清算體系的影響，對(duì)信息處理和提供激勵(lì)的影響等等。在這些影響中金融體系變遷對(duì)金融穩(wěn)定性的影響對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言是至關(guān)重要的，因?yàn)橥ㄟ^(guò)近百年來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)史實(shí)看，金融不穩(wěn)定正在成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最主要因素。

　　《中國(guó)金融》經(jīng)濟(jì)期刊征稿，雜志以“高端權(quán)威、高層讀者、高效傳播”為特色，以宣傳金融方針政策、探討現(xiàn)實(shí)金融政策、研究實(shí)際金融問(wèn)題為主旨，堅(jiān)持“相伴金融職場(chǎng)，滋養(yǎng)從業(yè)能力”的辦刊理念，服務(wù)于金融改革和發(fā)展、服務(wù)于金融中心工作、服務(wù)于金融系統(tǒng)廣大干部職工，致力于傳播和弘揚(yáng)先進(jìn)金融文化，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融界具有廣泛的影響力。

　　中國(guó)當(dāng)前的金融體系仍然以銀行部門(mén)為主導(dǎo)，目前表現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)則是金融市場(chǎng)的份額正在逐漸上升。無(wú)論中國(guó)將來(lái)要建立的目標(biāo)金融體系是以銀行為主導(dǎo)還是以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)，金融市場(chǎng)份額將逐漸擴(kuò)大都是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，本文在對(duì)銀行主導(dǎo)型金融體系中的金融脆弱性作一簡(jiǎn)要描述后，重點(diǎn)研究在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，由于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所引起的金融危機(jī)發(fā)生機(jī)制。

　　一、銀行主導(dǎo)型金融體系中的累積性金融風(fēng)險(xiǎn)與爆發(fā)性金融危機(jī)

　　銀行主導(dǎo)型金融體系之所以會(huì)出現(xiàn)累積性金融風(fēng)險(xiǎn)并以金融危機(jī)的形式爆發(fā)，其原因在于銀行自身固有的脆弱性。

　　Diamond和Dybvig(簡(jiǎn)稱為D-D模型，1983)在其論述銀行危機(jī)的經(jīng)典論文(注：Diamond Douglas，and Philip Dybvig，1983，Bank runs，deposit insurance，and liquidity，JPE 91，401-419.)中揭示了銀行自身固有的脆弱性。在D-D模型中，銀行從事的存款和貸款業(yè)務(wù)活動(dòng)，實(shí)際上是一方面向企業(yè)客戶提供貸款，其特點(diǎn)是流動(dòng)性弱而盈利性強(qiáng);另一方面則是面向存款客戶發(fā)行存款憑證，可以分為活期存款和定期存款兩類(lèi)，活期存款的特點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng)、盈利性差;定期存款的特點(diǎn)是流動(dòng)性弱、盈利性強(qiáng)。因而，銀行的本質(zhì)功能是在保證流動(dòng)性弱、盈利性強(qiáng)的投資項(xiàng)目順利進(jìn)行的同時(shí)為存款客戶提供流動(dòng)性。然而，一旦存款客戶對(duì)銀行的信心動(dòng)搖，基于銀行對(duì)存款客戶"先來(lái)后到"的服務(wù)準(zhǔn)則，存款客戶預(yù)期到提前提款將獲得現(xiàn)金，而晚來(lái)提款則將發(fā)生損失，就會(huì)爭(zhēng)相從銀行提取存款，最終導(dǎo)致銀行提前清算其所有貸款項(xiàng)目，致使所有原本為盈利性的項(xiàng)目在提前清算時(shí)發(fā)生虧損，造成銀行倒閉。在銀行主導(dǎo)型的金融體系中，一家銀行的擠兌或倒閉將引起其他銀行存款客戶信心的下降，從而極易形成整個(gè)銀行體系的倒閉風(fēng)潮。此外，銀行脆弱性還表現(xiàn)為銀行的資產(chǎn)負(fù)債對(duì)銀行的約束性不同。從資產(chǎn)負(fù)債對(duì)銀行的約束來(lái)看，負(fù)債是銀行欠存款客戶的錢(qián)，是銀行必須要還的，表現(xiàn)為負(fù)債的"硬"約束;而資產(chǎn)是貸款客戶欠銀行的錢(qián)，是否能按時(shí)還款取決于客戶的償債能力與償債意愿，表現(xiàn)為資產(chǎn)的"軟"約束。

　　雖然銀行體系表現(xiàn)出上述脆弱性，但是只要銀行的存款客戶還能維持對(duì)銀行的信心，即使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，尚不至于引發(fā)金融危機(jī)。也就是說(shuō)，當(dāng)銀行在資產(chǎn)運(yùn)用上出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有立即得到釋放，而是被掩蓋起來(lái)，其條件就是存款客戶對(duì)銀行的信心得以維持。因此，我們把銀行為主導(dǎo)的金融體系中金融風(fēng)險(xiǎn)的特征概括為"累積性"金融風(fēng)險(xiǎn)。但是當(dāng)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量惡化到一定程度，即超過(guò)一定的臨界值時(shí)，存款客戶對(duì)銀行的信心開(kāi)始動(dòng)搖，一部分客戶開(kāi)始提取存款，最終導(dǎo)致所有客戶的擠兌行為，并最終由一家銀行的擠兌演化為對(duì)所有銀行的擠兌。也就是說(shuō)，"累積性"金融風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到一定的臨界值時(shí)將會(huì)出現(xiàn)"爆發(fā)性"金融危機(jī)。

　　因此，銀行主導(dǎo)型的金融體系中，金融危機(jī)發(fā)生的根源在于銀行體系自身固有的脆弱性，而引發(fā)金融危機(jī)的"導(dǎo)火線"在于存款公眾的信心。只要存款公眾信心得以維護(hù)，即使銀行體系積累了大量不良資產(chǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)被累積，而不會(huì)爆發(fā);而只要存款公眾信心發(fā)生動(dòng)搖，銀行體系的金融危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。

　　二、市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中的金融風(fēng)險(xiǎn)源頭——資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　金融體系由銀行主導(dǎo)型變遷為市場(chǎng)主導(dǎo)型，商業(yè)銀行在金融體系中的份額相對(duì)下降，債券、股票、期貨、期權(quán)等各種金融資產(chǎn)的交易規(guī)模急劇上升，并且在促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資等金融功能的履行上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)本身就可以通過(guò)調(diào)節(jié)供求雙方有效地化解了經(jīng)濟(jì)體系中的風(fēng)險(xiǎn)，例如，債券股票的發(fā)行和交易分擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，而期貨期權(quán)可以避險(xiǎn)的工具。另一方面，金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，如果偏離其所代表的基礎(chǔ)價(jià)值，則會(huì)演變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型金融體系的波動(dòng)源頭。雖然效率資本市場(chǎng)理論明確論證了經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定作用。然而，效率資本市場(chǎng)理論的實(shí)證檢驗(yàn)并不令人信服，現(xiàn)實(shí)世界中的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)往往脫離宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，表現(xiàn)為持續(xù)性泡沫及隨后在相對(duì)短暫時(shí)間內(nèi)的崩潰。

　　(一)資產(chǎn)泡沫與崩潰的個(gè)案研究

　　按照希勒的界定(注：Shiller RJ(2003)，Divers view on asset bubbles.)，當(dāng)投資者僅僅因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升從而做出非理性推斷資產(chǎn)價(jià)格將繼續(xù)上升，投資者因而更多地買(mǎi)入這些資產(chǎn)，從而繼續(xù)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)攀升，這就是資產(chǎn)泡沫;當(dāng)投資者的預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，資產(chǎn)需求將大大降低，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的崩潰。斯蒂格里茨也做出類(lèi)似推斷(注：Stiglitz JE(1990)，"Symposium on bubbles"，Journal of Economic Perspectives，4(2)，PP13-18.)，如果沒(méi)有任何新信息進(jìn)入市場(chǎng)而發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，這就是泡沫的崩潰。金德?tīng)柌�格的描�?注：Kindleberger CP(2000)，Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.)更為直觀，泡沫是在一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升并且隨后崩潰。本文對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫即采取上述雖未經(jīng)數(shù)學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)證明但卻直觀明確并得到個(gè)案支持的定義。表1列出了在世界金融歷史上較為著名的股票泡沫事件。

　　(二)資產(chǎn)價(jià)格脫離基礎(chǔ)價(jià)值的理論基礎(chǔ)

　　效率資本市場(chǎng)理論之所以得出資產(chǎn)價(jià)格將反映其基礎(chǔ)價(jià)值的結(jié)論，是基于理性經(jīng)濟(jì)人和無(wú)套利均衡這兩個(gè)重要理論假設(shè)。而重點(diǎn)研究資產(chǎn)價(jià)格為什么會(huì)偏離其基礎(chǔ)價(jià)值產(chǎn)生泡沫的行為金融理論，其理論基礎(chǔ)則是對(duì)效率資本市場(chǎng)兩大假設(shè)的反駁，即套利作用是有限的和投資者心理行為并不理性。

　　行為金融的理論基礎(chǔ)之一是套利行為既面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，又可能招致巨大成本，因而套利行為的作用并不足以保證資產(chǎn)價(jià)格回歸到基礎(chǔ)價(jià)值。其原因有三：首先，套利作用的有效發(fā)揮，取決于存在各種證券的近似替代品，然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，大多數(shù)證券并沒(méi)有合適的替代品。第二，套利行為有可能使套利者面臨噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，這一概念最先由De Long等人(注：De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，and Robert Waldmann，1990，"Noise Trader Risk in Financial)(1990)引進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)分析，是指當(dāng)套利者買(mǎi)入資產(chǎn)價(jià)格脫離基礎(chǔ)價(jià)值的資產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)的價(jià)格有可能進(jìn)一步偏離基礎(chǔ)價(jià)值。例如，如果某種股票價(jià)格被投資情緒悲觀的投資者(即噪聲交易者)低估，理論上說(shuō)，套利者買(mǎi)入該價(jià)格被低估的股票，將會(huì)因?yàn)樵摴善钡膬r(jià)格向基礎(chǔ)價(jià)值回歸而獲利。然而，如果噪聲交易者的悲觀情緒進(jìn)一步增強(qiáng)，從而更大規(guī)模地賣(mài)出該股票，則套利者將承受巨大損失。第三，實(shí)施套利行為可能要付出相關(guān)成本。套利行為的實(shí)施成本除了包括我們所熟知的傭金成本外，還包括賣(mài)空的成本，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值證券的成本。

　　投資者心理研究表明，投資者在做出投資判斷和決定時(shí)往往表現(xiàn)出兩種典型的心理狀態(tài)，一是守舊性，即當(dāng)投資者完成對(duì)某上市公司的初步分析后，即使投資者以后得到關(guān)于公司盈利增長(zhǎng)等的新信息，也不會(huì)立刻對(duì)這些相關(guān)信息做出正確解讀。投資者在投資行為中表現(xiàn)出的另一種投資心理是超前性。例如，同樣是關(guān)于上市公司的盈利公告或其他利好信息，投資者有可能因?yàn)槌�前性的心理思維，而開(kāi)始認(rèn)為公司盈利已經(jīng)呈現(xiàn)出趨勢(shì)增長(zhǎng)。因而，也許公司的盈利行為僅僅是由于偶然因素的作用而并非基礎(chǔ)價(jià)值的改變，但是投資者超前性心理思維引起的投資行為將促使資產(chǎn)價(jià)格攀升并偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。投資者的守舊性心理和超前性心理將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)偏離其基礎(chǔ)價(jià)值出現(xiàn)兩種情況：一是反應(yīng)不足現(xiàn)象，即證券價(jià)格對(duì)于公司盈利公告等信息反應(yīng)遲鈍甚至做出逆向反應(yīng)，另一種情況是反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，即在公布了盈利狀況等相關(guān)信息后，證券價(jià)格會(huì)在未來(lái)3至5年對(duì)該信息做出持續(xù)的過(guò)度反應(yīng)。

　　三、資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)制

　　金融體系的基本功能是促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的規(guī)模與效率。但是，資金從盈余部門(mén)向虧拙部門(mén)流動(dòng)的這一金融交易特性決定了金融體系只有處理好金融交易雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題才能順利發(fā)揮金融體系的基本功能。顯然，借款企業(yè)比貸款方擁有更多的關(guān)于投資項(xiàng)目的信息，金融體系的信息不對(duì)稱導(dǎo)致借貸雙方出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，如果金融體系不能有效解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，則將會(huì)出現(xiàn)和"二手車(chē)"市場(chǎng)相似的結(jié)果，高質(zhì)量的投資項(xiàng)目和大量的資金都將退出金融市場(chǎng)，金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也都將受到嚴(yán)重影響。資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其崩潰恰恰是通過(guò)加劇借貸雙方信息不對(duì)稱的程度引發(fā)金融危機(jī)的。

　　(一)資產(chǎn)價(jià)格泡沫通過(guò)加劇信息不對(duì)稱程度引發(fā)金融危機(jī)

　　米什金在對(duì)世界各國(guó)金融危機(jī)事件研究的基礎(chǔ)上對(duì)金融危機(jī)做了如下定義：對(duì)金融體系的某種沖擊致使金融體系中的信息不對(duì)稱程度嚴(yán)重惡化，表現(xiàn)為嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，致使金融體系無(wú)法有效發(fā)揮資金融通的功能(注：Mishkin，1996，"Understanding Financial Crises：A Developing Country Perspective".NBER Working Paper 5600.)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫正是影響金融體系中信息不對(duì)稱的沖擊，如果資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度不大，則資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)將通過(guò)影響信貸的成本影響信貸的數(shù)量，而不會(huì)影響金融體系基本功能的發(fā)揮。但是，嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫通過(guò)加劇信息不對(duì)稱的程度，引發(fā)信貸的大幅縮減甚至是銀行危機(jī)，致使金融體系的基本融資功能受到嚴(yán)重影響，則將引發(fā)金融危機(jī)。

　　首先，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的崩潰造成了部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重惡化，企業(yè)的凈財(cái)富水平急劇下降甚至成為負(fù)值，這使企業(yè)用以提供貸款抵押的資產(chǎn)價(jià)值下降，借款企業(yè)由于無(wú)法提供足夠的資產(chǎn)抵押因而使銀行難以甄別借款企業(yè)投資項(xiàng)目的質(zhì)量?jī)?yōu)劣。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰為金融體系帶來(lái)了巨大的不確定性，也使銀行難以辨別借款企業(yè)的質(zhì)量。逆向選擇的增加將使大量銀行及其他金融機(jī)構(gòu)暫時(shí)退出金融市場(chǎng)，不再或只提供少量貸款。

　　其次，資產(chǎn)價(jià)格崩潰造成的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化也使企業(yè)由于凈財(cái)富水平的降低而更愿意以貸款資金從事風(fēng)險(xiǎn)更高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，道德風(fēng)險(xiǎn)的增加一方面使已經(jīng)獲得貸款的企業(yè)增加了違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面使尚未獲得貸款的企業(yè)更加難以獲得貸款。

　　如果資產(chǎn)價(jià)格在崩潰前的大幅攀升是由銀行貸款推動(dòng)的，或者銀行接受了大量金融資產(chǎn)作為貸款抵押，那么資產(chǎn)價(jià)格的崩潰還將使銀行出現(xiàn)大量的呆賬壞賬，引起銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化。此外，資產(chǎn)價(jià)格的崩潰有可能造成公眾的恐慌，存款人和銀行同樣處于信息不對(duì)稱的狀態(tài)，他們無(wú)法辨別不同銀行的安全性高低，出于擔(dān)心存款安全而爭(zhēng)相從銀行提款，出現(xiàn)擠兌，這也將造成銀行貸款的減少，更為嚴(yán)重的是可能造成銀行的倒閉浪潮。因此，資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)的銀行信貸數(shù)量減少演變?yōu)榻鹑隗w系中的流動(dòng)性不足，如果中央銀行采取的貨幣政策不當(dāng)，未能及時(shí)向金融體系中注入足夠的流動(dòng)性，出現(xiàn)銀行危機(jī)時(shí)，將引起嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期出現(xiàn)的需求不足可能造成通貨緊縮，而通貨緊縮將使債務(wù)人的實(shí)際負(fù)擔(dān)加重，這又使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，使金融體系的信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重，從而更加劇了經(jīng)濟(jì)蕭條的程度和延長(zhǎng)了蕭條時(shí)間。

　　(二)資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否引發(fā)金融危機(jī)的判斷指標(biāo)

　　由于利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以反映信貸資金松緊程度，如果利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，那么即使借款人的資信等級(jí)較差，也能以較低成本獲得資金，而如果利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，那么資信等級(jí)差的借款人將面臨很高的資金成本。因此，我們可以用利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)作為反映資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是否引發(fā)金融危機(jī)的判斷指標(biāo)。如果資產(chǎn)價(jià)格的下跌引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，這說(shuō)明因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格下跌引起的金融體系因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的代理成本大幅上升，這將使整個(gè)金融體系中的信貸資金緊張，一旦信貸資金的緊張導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，則將出現(xiàn)金融危機(jī)。因此，如果資產(chǎn)價(jià)格的下跌引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上漲幅度不大時(shí)，我們可以判斷，此時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格下跌不致引發(fā)金融危機(jī)。

　　我們根據(jù)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo)考察美國(guó)20世紀(jì)的資產(chǎn)價(jià)格崩潰及其對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以通過(guò)穆迪Aaa級(jí)企業(yè)債券和Baa級(jí)企業(yè)債券之間的利率差來(lái)衡量。按照下跌幅度和下跌深度兩項(xiàng)指標(biāo)，可以選出美國(guó)20世紀(jì)15次主要的股票市場(chǎng)價(jià)格崩潰案例，用以觀察它們是否引發(fā)金融危機(jī)，結(jié)果見(jiàn)表2。

　　表2中，第一類(lèi)股市崩盤(pán)事件對(duì)金融體系穩(wěn)定性并沒(méi)有造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，其原因是資產(chǎn)價(jià)格下跌初期的經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表處于較好的狀況。第二類(lèi)股市崩盤(pán)事件雖然對(duì)金融體系帶來(lái)負(fù)面影響，但并沒(méi)有出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅上升，其原因是美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)為金融體系提供了流動(dòng)性。第三、四類(lèi)股市崩盤(pán)事件則由于資產(chǎn)價(jià)格下跌初期的經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債狀況不佳或者美聯(lián)儲(chǔ)(注：美聯(lián)儲(chǔ)成立于1913年，當(dāng)然不可能為1907年的股票價(jià)格下跌引發(fā)的資金緊張?zhí)峁┝鲃?dòng)性。)未能采取及時(shí)的擴(kuò)張性貨幣政策，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成了較大的負(fù)面影響，第三、四類(lèi)的區(qū)別在于對(duì)金融體系的影響程度不同。

　　(三)資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否引發(fā)金融危機(jī)的條件分析

　　并非所有的資產(chǎn)價(jià)格泡沫一定會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，通過(guò)上述對(duì)資產(chǎn)價(jià)格崩潰引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)制分析，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，關(guān)鍵看其對(duì)金融體系信息不對(duì)稱的影響，而這種影響大小，取決于下列條件。

　　第一，在資產(chǎn)價(jià)格崩潰之前是否出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，也即嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。如果資產(chǎn)價(jià)格在崩潰之前經(jīng)歷過(guò)持續(xù)的泡沫膨脹過(guò)程并且資產(chǎn)泡沫的形成獲得了銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，那么資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅不僅會(huì)造成企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，同時(shí)也將造成銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。

　　第二，資產(chǎn)價(jià)格下跌的幅度以及下跌的速度。如果資產(chǎn)價(jià)格下跌幅度很深，這將給金融體系的信息不對(duì)稱帶來(lái)更為嚴(yán)重的影響;而如果資產(chǎn)價(jià)格下跌速度很快，這將使大多數(shù)銀行等金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有時(shí)間做出其他反應(yīng)，而只能做出提高貸款利率、減少貸款數(shù)量的決策。

　　第三，資產(chǎn)價(jià)格崩潰發(fā)生當(dāng)時(shí)或此前的經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況至關(guān)重要。如果多數(shù)企業(yè)都具有良好的盈利狀況，從而負(fù)債比率不高，則資產(chǎn)價(jià)格的崩潰對(duì)金融體系中的信息不對(duì)稱程度影響很有限。而如果經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)大都具有較高的負(fù)債比率，銀行信貸又經(jīng)歷過(guò)急劇的擴(kuò)張，則資產(chǎn)價(jià)格的下跌將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的極度惡化和銀行信貸的嚴(yán)重?fù)p失。舉例而言，美國(guó)在2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的繁榮，企業(yè)和銀行都出現(xiàn)了良好的盈利狀況，資產(chǎn)負(fù)債表狀況極好，因而互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅雖然使宏觀經(jīng)濟(jì)受到不利影響但并沒(méi)有造成金融危機(jī)。然而日本1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅時(shí)，企業(yè)由于大量借入資金進(jìn)行投機(jī)性資產(chǎn)交易，銀行也貸出大量資金借給企業(yè)部門(mén)的投機(jī)交易，因而企業(yè)部門(mén)的負(fù)債比率狀況極糟。因此，同樣都是資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，但對(duì)金融體系的影響卻截然不同，其主要原因之一就是資產(chǎn)價(jià)格崩潰之初的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況不一樣。

　　第四，中央銀行是否能在資產(chǎn)價(jià)格崩潰之前或崩潰之后采取得當(dāng)?shù)呢泿耪���，在爆發(fā)銀行危機(jī)時(shí)甚至提前為金融體系提供足夠的流動(dòng)性支持。雖然中央銀行及時(shí)提供流動(dòng)性支持本身不是阻止資產(chǎn)價(jià)格崩潰造成嚴(yán)重宏觀經(jīng)濟(jì)后果的充分條件，但中央銀行不能及時(shí)提供流動(dòng)性一定會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格崩潰引發(fā)的銀行危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖�機(jī)造成更為嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)后果。

　　四、研究結(jié)論及政策含義

　　(一)銀行主導(dǎo)與市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中金融危機(jī)的成因與發(fā)生機(jī)制不同，金融穩(wěn)定性程度也不同

　　銀行主導(dǎo)型金融體系中，發(fā)生金融危機(jī)的主要原因在于銀行體系自身固有的脆弱性，因而任何使存款公眾信心動(dòng)搖的原因，都會(huì)使存款公眾爭(zhēng)相擠兌，引發(fā)金融危機(jī)。而市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，發(fā)生金融危機(jī)的主要原因在于資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，形成資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)泡沫的迅速擴(kuò)張及崩潰使金融體系中的信息不對(duì)稱程度嚴(yán)重惡化，因而發(fā)生金融危機(jī)。

　　雖然在兩類(lèi)金融體系中，存款公眾的信心動(dòng)搖和資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，都有可能是因?yàn)槟撤N心理因素作用的結(jié)果。但是，在銀行主導(dǎo)型金融體系中，這種信心動(dòng)搖將直接造成銀行擠兌，金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單;而在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，金融危機(jī)產(chǎn)生的機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，資產(chǎn)泡沫并不必然伴隨著金融危機(jī)。也就是說(shuō)，相對(duì)于銀行主導(dǎo)而言，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的金融穩(wěn)定性要更強(qiáng)。

　　(二)在銀行主導(dǎo)與市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中保持金融穩(wěn)定性的政策措施有顯著區(qū)別

　　在銀行主導(dǎo)型金融體系中，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的最重要的政策措施在于維護(hù)存款公眾對(duì)銀行體系的信心。例如我國(guó)當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系中，雖然商業(yè)銀行體系中的不良資產(chǎn)比率較高，但始終沒(méi)有出現(xiàn)金融危機(jī)的根本原因是國(guó)家信用支撐著四大國(guó)有商業(yè)銀行的銀行信用，從而維護(hù)著存款公眾對(duì)銀行體系的信心。

　　隨著我國(guó)股票、債券等金融資產(chǎn)的發(fā)行和交易比率逐漸上升，中央銀行應(yīng)當(dāng)逐漸將資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)納入維持金融穩(wěn)定性的政策視野。但是，關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，并不意味著隨時(shí)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)采取政策措施。正如本文所論述的，資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其崩潰是否會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，取決于一系列前提條件是否滿足，例如在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成時(shí)期，銀行信用是否急劇擴(kuò)張，在資產(chǎn)價(jià)格崩潰之初的經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債狀況是否良好，等等。因此，在金融市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大的中國(guó)金融體系中，金融危機(jī)的形成機(jī)制更為復(fù)雜，中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定需要觀測(cè)的指標(biāo)更為豐富，需要采取的政策措施也更為復(fù)雜。

　　首先，中央銀行要辨別資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生崩潰時(shí)的金融體系穩(wěn)定性程度，衡量金融體系穩(wěn)定性程度的指標(biāo)有兩個(gè)，一是經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，二是銀行信貸的擴(kuò)張程度。如果資產(chǎn)價(jià)格崩潰時(shí)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況較好，銀行信貸也沒(méi)有伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)出現(xiàn)過(guò)度擴(kuò)張，則中央銀行無(wú)需針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)采取政策措施。其次，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌確實(shí)發(fā)生在金融體系穩(wěn)定性較差的時(shí)期并且加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，中央銀行需要及時(shí)采取擴(kuò)張性的貨幣政策，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，或者直接向銀行提供貸款，增加經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量。第三，在資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)金融危機(jī)的非常時(shí)期，中央銀行應(yīng)該履行其"最終貸款人"的責(zé)任，向金融市場(chǎng)及時(shí)提供市場(chǎng)需要的流動(dòng)性。

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