2015年8月11日，中國人民銀行宣布調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，即期外匯市場供求關系得到進一步反饋。2017年5月，逆周期因子被引入人民幣匯率中間價報價體系，市場投資者的順周期行為得到進一步調控。2018年以來，全球金融市場的投資情緒變化加劇，在岸與離岸人民幣匯率經歷了一路跌宕起伏。觀察“811”匯改后至今人民幣匯差和利差的整體變動趨勢，可以發現，基于資產流動性差異、投資者構成差異和國際金融市場影響差異等事實，在岸與離岸人民幣市場無論是在匯率還是在利率層面，均呈現出時而收斂、時而分散的波動發展趨勢。因此，明晰在岸與離岸人民幣市場匯差和利差的聯動關系，將匯率和利率震蕩風險保持在可控范圍，對人民幣國際化再進一程具有重要的現實意義。本文基于VECM模型，采用“811”匯改后至2020年6月的日度數據，以較全面的視角回溯近5年來兩岸人民幣匯率與利率差異走勢，并將人民幣升貶值預期指標納入回歸模型，實證分析在岸與離岸人民幣匯差和利差的相關關系，以期為在岸與離岸人民幣市場的匯率管控、利率調整與有序發展提供理論支撐。

　　一、文獻綜述

　　近年來，伴隨著人民幣被納入SDR貨幣籃子(特別提款權)，中國綜合實力得到大幅度提高，跨境人民幣結算業務也得到了長足發展，在這種背景下，人民幣已成為大多數海外公司公認的結算貨幣，從宏觀層面看看，人民幣國際化已進入一個新的發展階段，且保持著旺盛的發展態勢。基于其國內外環境和自身優勢，香港如今已經成了離岸人民幣市場中較為關鍵的一部分。從長遠來看，離岸金融市場得到長足發展，一方面能夠大幅度提高人民幣在國際金融、貿易活動中的地位，另一方面，這也為人民幣將來作為國際儲備貨幣奠定基礎。這里需要注意的是，在深化在岸市場金融系統改革推動下，在岸金融市場也得到了快速發展，因此對離岸市場和在岸市場聯系進行研究，就成為了一件具有重大現實意義的工作，政府相關部門應該對該問題給予足夠重視，通過對二者關系進行深入分析，確保金融行業能夠穩定發展，讓中國可以在激烈，復雜的國際競爭中占得先機。隨著離岸人民幣市場的迅速發展，越來越多的學者把研究重點聚焦于兩岸人民幣匯率之間的聯動關系。Davidetal.[1]研究離岸和在岸人民幣即期市場與遠期市場之間的協整和超前滯后效應后發現，二者之間存在長期均衡關系，且在岸市場匯率對離岸市場匯率存在更顯著的因果關系。翟曉英等[2]通過構建6個月期和12個月期的在岸和離岸人民幣匯率系統進行實證研究后發現，在岸與離岸人民幣匯率之間存在雙向溢出效應，即期市場的匯率關聯度比遠期市場更高。石建勛等[3]研究在岸人民幣匯率、離岸人民幣匯率和無本金交割遠期匯率之間的門限效應后發現，在岸與離岸人民幣匯率之間存在非線性門限特征，且離岸市場匯率影響力逐漸增強。隨著研究的不斷深入，也有部分學者開始深究在岸與離岸人民幣匯率差異的影響因素。譚小芬等[4]將美元指數、投資者恐慌情緒指數和宏觀經濟景氣指數等外生變量納入兩岸人民幣匯率的研究體系后發現，兩岸人民幣市場的聯動性不斷加強，美元指數強勢程度均會對在岸和離岸人民幣匯率產生影響。陳珂等[5]通過方差分解對在岸與離岸人民幣匯差進行分析后發現，兩岸人民幣市場的利率差異是匯差產生的重要原因，資金存量與人民幣升貶值預期也會對匯差造成影響。聶靖生等[6]通過分析利率波動與匯率波動的因果關系，提出可以構建短期利率調節機制來穩定人民幣匯率的大幅波動。當前大部分文獻著重關注在岸與離岸人民幣市場的匯率聯動關系，將匯率差異與利率差異綜合分析的研究相對較少。因此，本文在文獻研究的基礎上，將在岸與離岸人民幣利差納入匯差聯動分析體系，實證檢驗“811”匯改以來在岸與離岸人民幣市場的關聯程度，為人民幣國際化發展研究提供多元視角。

　　二、實證檢驗

　　(一)數據來源與處理本文選擇美元兌人民幣中間價和離岸人民幣即期匯率定盤價分別作為人民幣在岸匯率和離岸匯率的代理變量，被解釋變量人民幣匯差(CNYCNH)為二者之差;以上海銀行間同業拆放利率(Shibor)和香港人民幣同業拆借利率(CNHHibor)分別作為在岸人民幣利率和離岸人民幣利率的代理變量，解釋變量人民幣利差(IR)為二者之差，并選擇隔夜利差(IR1D)、1個月期利差(IR1M)、3個月期利差(IR3M)、6個月期利差(IR6M)和12個月期利差(IR12M)分別考察短期與長期聯動關系。以無本金交割遠期作為人民幣升貶值預期的代理變量，解釋變量NDF為流動性最強、交易最活躍的12個月期無本金交割遠期。數據來源于Wind數據庫，時間區間為2015年8月12日至2020年6月30日，剔除周末數據后共1106個觀測點。數據樣本的描述性統計結果中(詳見表1)，人民幣匯差的均值為-0.0118，總體而言在岸人民幣匯率低于離岸人民幣匯率;5個時間期限的人民幣價差均值皆為負值，且隨著時間期限的遞增，價差峰度依次遞減;所有變量的偏度均小于零，呈現出整體左偏的特征。表1描述性統計結果(二)序列的平穩性檢驗采用ADF檢驗和PP檢驗對時間序列進行單位根檢驗，以避免出現偽回歸問題。平穩性檢驗結果顯示，在5%顯著性水平下，所有變量的一階差分序列均拒絕原假設，即為平穩序列，滿足構建VECM模型的基本條件。(三)格蘭杰因果關系檢驗采用格蘭杰因果檢驗對上述平穩序列進行進一步檢驗，以初判人民幣匯差、價差和升貶值預期之間的聯動關系。格蘭杰因果關系檢驗結果顯示，人民幣升貶值預期、隔夜利差、1個月期利差、3個月期利差和6個月期利差均對人民幣匯差產生影響，12個月期利差則未表現出相關性。(四)Johansen協整檢驗采用Johansen協整檢驗來進一步分析人民幣匯差、利差與升貶值預期之間的長期均衡關系，通過LR、FPE、AIC、SC等系數檢驗，本文確定無約束VAR模型的最優滯后階數為2，因此協整檢驗的滯后階數為1。Johansen協整檢驗結果顯示，無論是跡檢驗還是最大特征值檢驗，變量之間均在5%顯著性水平下存在5種協整關系，因此可建立滯后階數為5的VECM模型。建立協整方程如下，由協整方程系數可知，人民幣匯差與升貶值預期、1個月期利差和6個月期利差存在正相關關系，與隔夜利差、3個月期利差和12個月期利差存在負相關關系。(五)VECM模型估計結果在不考慮外生變量的情況下，VECM模型的估計結果中(詳見表2)，模型整體的對數似然函數值為7930.68，AIC和SC值分別為-14.14和-13.57，表明該模型的整體解釋能力較強。人民幣匯差和不同時間期限利差的誤差修正項均顯著，而人民幣升貶值預期的誤差修正項則不顯著，表明在岸與離岸人民幣匯率短期內偏離長期均衡狀態時，市場有自我調節和修正的能力，不同時間期限的利差同樣具有誤差修正能力。再看人民幣匯差與利差的聯動關系，滯后一期的無本金交割遠期對人民幣匯差表現出顯著的負向影響，3個月期利差和6個月期利差則對人民幣匯差表現出一負一正的反向影響。人民幣匯差則對不同期限的利差均表現出負向影響，但影響程度并不顯著。綜合來看，人民幣利差對匯差產生了顯著的單向溢出效應，且溢出方向隨時間期限變動而改變。人民幣升貶值預期也顯著影響人民幣匯差的變動，人民幣升值預期占主導時，在岸與離岸人民幣市場的匯率差異將進一步縮窄。

　　三、結語

　　本文基于VVECM模型對在岸與離岸人民幣匯差和利率進行聯動關系實證研究，結果表明，兩岸人民幣匯差和利差均能夠在短期偏離時，通過市場調節和修正回歸到長期均衡狀態。兩岸人民幣利差對匯差具有顯著的單向波動溢出效應，且溢出方向與利差時間期限相關，具體表現為3個月期利差對匯差有顯著的負向影響，而6個月期利差則對匯差表現為顯著的正向影響;人民幣升貶值預期對匯差具有顯著的負向作用，貶值預期加強時，兩岸人民幣匯差有擴大趨勢。結合上述研究結論，本文提出以下政策建議：融通流通渠道，促進市場融合。在岸與離岸人民幣市場外匯交易渠道、債券發行渠道、資金拆借渠道等的建設與完善將有助于兩岸人民幣匯率的價差收斂，促進人民幣國際化進程的不斷深化。建立調節機制，豐富金融產品�；�于在岸與離岸人民幣利差對匯差的溢出效應，可充分利用利率調節機制作為管控兩岸人民幣匯差的政策方法。進一步推動金融科技創新、豐富金融衍生品工具，完善在岸與離岸市場的競爭性、規范性和開放性。此外，還需要加強審慎管理，實施風險防范。人民幣國際化進程受到諸多國際金融市場不確定因素的挑戰，針對外圍市場風險，應適時建立靈活可控的風險防控和管理體系，加快完善在岸與離岸人民幣市場監管機制，及時有效地運用低成本匯率調節工具平抑匯率波動，促進在離岸市場有序高效發展。

　　參考文獻：

　　[1]DavidOwyong,Wing-KeungWong.IraHorowitzcb.CointegrationandcausalityamongtheonshoreandoffshoremarketsforChina'scurrency[J].JournalofAsianEconomics,2015(41):20-38.

　　[2]翟曉英,于珺.香港離岸人民幣市場與在岸人民幣市場匯率之間的關聯性研究[J].財經論叢,2017(08):44-54.

　　[3]石建勛,孫亮.離岸人民幣匯率定價權初探——基于在岸與離岸匯率聯動關系研究[J].國際商務(對外經濟貿易大學學報),2018(01):124-135.

　　[4]譚小芬,張輝,楊楠,等.離岸與在岸人民幣匯率:聯動機制和溢出效應——基于VAR-GARCH-BEKK模型的分析[J].管理科學學報,2019,22(07):52-65.

　　[5]陳珂,王萌.在岸與離岸人民幣匯率價差影響因素研究[J].財經理論與實踐,2017,38(05):7-13.

　　[6]聶靖生,宋且生,廖小強,等.離在岸人民幣匯率與利率波動的關系研究[J].金融與經濟,2018(08):85-8

　　《人民幣匯差和利差聯動關系分析》來源：《商訊》，作者：王偲琪