KMV模型又稱Credit Monitor模型，是美國(guó)KMV公司于1997年建立的用來(lái)估計(jì)借款企業(yè)違約概率的方法，它是把Black and Scholes期權(quán)定價(jià)模式和Merton債務(wù)定價(jià)理論作為理論基礎(chǔ)，該方法主要是從借款企業(yè)所有者的角度考慮貸款歸還的問(wèn)題。

　　摘　要：信用風(fēng)險(xiǎn)一直是金融市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，因此，尋找一種科學(xué)合理的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法就顯得尤為緊迫了。筆者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期學(xué)習(xí)實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，KMV模型通過(guò)量化的方式對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算，其結(jié)果更加科學(xué)理性，有利于投資者及時(shí)采取措施規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)鍵詞：金融類論文發(fā)表,KMV模型,信用風(fēng)險(xiǎn),質(zhì)量研究

　　一、KMV模型概述

　　KMV模型首先假定公司股權(quán)看漲，然后以公司資產(chǎn)為標(biāo)的，以債務(wù)為執(zhí)行價(jià)格。在債務(wù)到期日，如果公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于公司債務(wù)值，即違約點(diǎn)，此時(shí)公司股權(quán)價(jià)值就是其資產(chǎn)市價(jià)與債務(wù)值的差額。相反，如果公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值低于違約點(diǎn)，則表明企業(yè)將發(fā)生違約，此時(shí)公司需要變賣所有資產(chǎn)償債，股權(quán)價(jià)值歸零。需要強(qiáng)調(diào)的是，該模型通過(guò)所謂“違約距離”(筆者會(huì)在下文具體論述)反應(yīng)企業(yè)違約可能性大小。對(duì)于歐美等較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，信用體系建設(shè)較完善，長(zhǎng)期以來(lái)收集了大量違約數(shù)據(jù)以供分析借鑒，因此，違約距離與最終的違約概率之間有著比較可靠地對(duì)應(yīng)關(guān)系。然而我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放較晚，KMV模型引入時(shí)間較短，缺乏歷史數(shù)據(jù)，很難單純依靠違約距離判斷某一上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、我國(guó)KMV模型研究現(xiàn)狀

　　我國(guó)對(duì)于KMV模型的研究時(shí)間較晚，目前主要集中在理論研究、實(shí)用性研究、參數(shù)修改。理論方面，代表論文主要是2002年王瓊與陳金賢發(fā)表的《信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法與KMV模型研究》;實(shí)用性研究方面，翟東升、張娟、曹運(yùn)發(fā)等人通過(guò)對(duì)上市公司的分析得出KMV模型是可以有效的區(qū)分ST公司和非ST上市公司;參數(shù)修改方面，魯煒、趙恒衍和劉冀云等人發(fā)現(xiàn)可以通過(guò)KMV模型計(jì)算股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率。雖然我國(guó)對(duì)于KMV模型研究取得了階段性的進(jìn)步，但是不可否認(rèn)和歐美國(guó)家相比目前還處在初級(jí)階段，大多缺少突破性的理論研究成果，而且在實(shí)踐中仍舊缺乏應(yīng)用性經(jīng)驗(yàn)。

　　三、KMV模型具體操作原理

　　1.計(jì)算違約點(diǎn)(DP)

　　根據(jù)Black-Sholes期權(quán)定價(jià)理論，公司資產(chǎn)的價(jià)值就是公司債務(wù)的期權(quán)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值低于二分之一公司負(fù)債時(shí)，將視債務(wù)人違約，此時(shí)DP=CL+0.5LL(CL為短期負(fù)債，LL為長(zhǎng)期負(fù)債)。

　　2.計(jì)算違約距離(DD)

　　違約距離是企業(yè)資產(chǎn)在未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值的期望值到違約點(diǎn)間距離，需要注意的是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值通常由標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示。此時(shí)，DD=(V-DP)/(δV V) (V為公司資產(chǎn)價(jià)值，δV為資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率)。從數(shù)學(xué)公式上看，DD的值越大，說(shuō)明資產(chǎn)的期望價(jià)值與違約邊界的距離相對(duì)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，即違約距離與信用安全性呈正相關(guān)關(guān)系。

　　3.計(jì)算違約率(EDF)

　　正如筆者前文所說(shuō)，我國(guó)缺乏相關(guān)歷史數(shù)據(jù)，單純依靠違約距離判斷某一上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)的可操作性一直受到業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑。在這里，筆者認(rèn)為可以采用理論預(yù)期違約率替代。具體講，首先假定上市公司的資產(chǎn)價(jià)值是服從正態(tài)分布的，然后可以得出EDF=1-N(DD)。

　　四、KMV模型存在的問(wèn)題及改進(jìn)策略

　　1.KMV模型存在的問(wèn)題

　　第一，在實(shí)際操作過(guò)程中筆者發(fā)現(xiàn)KMV模型對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)假設(shè)過(guò)于簡(jiǎn)單。因?yàn)樯鲜泄�司的開(kāi)放性，公司的資本結(jié)構(gòu)并非一成不變，它往往會(huì)隨著配股、分紅、再融資等等原因?qū)е沦Y本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，進(jìn)而影響KMV模型最終計(jì)算結(jié)果的可靠性。第二，由于我國(guó)資本市場(chǎng)目前信用體系并不健全，上市公司缺乏相關(guān)違約信息數(shù)據(jù)庫(kù)，因此現(xiàn)階段DD只能是約等于EDF，最終信用風(fēng)險(xiǎn)度量的精度無(wú)疑會(huì)打折扣。第三，筆者在第三部分提到，EDF的計(jì)算公式的得出是基于資產(chǎn)收益正態(tài)分布的假設(shè)，可操作性相對(duì)欠缺。第四，由于KMV模型中并沒(méi)有考慮利率問(wèn)題，換言之其隱含條件是假定利率恒定，一方面這在實(shí)際操作中是不可能的，另一方面隨著上市公司的國(guó)際化或者業(yè)務(wù)拓展、投資人變更等原因，利率問(wèn)題對(duì)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響會(huì)日益加大。

　　2.KMV模型改進(jìn)策略

　　一方面我國(guó)要深化資本市場(chǎng)信用體系建設(shè)，加快信用數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，為KMV模型提供完善的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ);另一方面通過(guò)對(duì)KMV模型本身的技術(shù)型修改使之更加適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。例如針對(duì)目前數(shù)據(jù)信息采集不全問(wèn)題，可以間接通過(guò)非流通股股數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)得到上市公司非流通股的股權(quán)價(jià)值;針對(duì)KMV模型精度問(wèn)題，可以引入了公司資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)率以最大程度上減少誤差;等等。

　　五、KMV模型與Credit Metrics模型在上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估效益的比較

　　在國(guó)際資本市場(chǎng)上，KMV模型與Credit Metrics模型是比較主流的兩種信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型。二者都在在金融機(jī)構(gòu)從事授信業(yè)務(wù)的過(guò)程中扮演者至關(guān)重要的角色，同時(shí)，對(duì)于其他專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)這兩種模型對(duì)于上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)把控也有很重要的參考價(jià)值。但是，在具體操作過(guò)程中我們不難發(fā)現(xiàn)二者再設(shè)計(jì)支出的思路是有很大差異的，在這里筆者將進(jìn)行詳盡論述，幫助相關(guān)使用人員更好地認(rèn)識(shí)KMV和Credit Metrics的建模本質(zhì)。

　　1.基本分析方法的差異

　　KMV模型主要是上市公司在股票市場(chǎng)上的股價(jià)變動(dòng)信息出發(fā)，通過(guò)對(duì)前程后繼的信息的分析以及相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的度量;Credit Metrics模型更加注重企業(yè)間信用狀況的對(duì)比關(guān)系，采用組合投資分析法實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。換言之， KMV模型側(cè)重的是縱向的分析思路，以時(shí)間軸為線索但缺乏對(duì)于企業(yè)信用相關(guān)性的考量;Credit Metrics模型側(cè)重的是橫向的分析思路，以企業(yè)間的信息狀況為線索但缺乏前程后繼性。

　　2.參數(shù)性質(zhì)的差異

　　KMV模型通過(guò)EDF指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，因此其分析結(jié)果更多的是反應(yīng)投資者對(duì)于上市公司預(yù)期收益的綜合考量，因此其參數(shù)及結(jié)果是一種forward-looking即向前看的屬性;相反，Credit Metrics模型通過(guò)對(duì)該企業(yè)信用評(píng)級(jí)變化及其概率的分析，即其參量主要來(lái)自非實(shí)時(shí)的歷史數(shù)據(jù)，因此其參數(shù)及結(jié)果是一種backward-looking即向后看的屬性。

　　3.動(dòng)態(tài)模型與靜態(tài)模型的差異

　　正如筆者前文所說(shuō)，KMV模型的建模思路是從股票市場(chǎng)價(jià)格角度出發(fā)，這使得該模型可以根據(jù)股票價(jià)格實(shí)時(shí)更新，在對(duì)短的時(shí)間內(nèi)反應(yīng)出上市公司的信用狀況，換言之，基于KMV模型的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法是一種動(dòng)態(tài)方法;相反，Credit Metrics模型的建模思路是從企業(yè)信用評(píng)級(jí)出發(fā)，參考信息更新速度慢，具有一定的滯后性，而且Credit Metrics模型的最終分析結(jié)果會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持不變，因此從這一角度將，基于Credit Metrics模型的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法是一種靜態(tài)方法。

　　4.衡量法的差異

　　KMV模型中的EDF指標(biāo)本質(zhì)上是一種針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基數(shù)衡量法，它既可以從“性”上反應(yīng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，又可以從“量”反應(yīng)這種風(fēng)險(xiǎn)差異的程度，為投資者進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)決策提供更加精準(zhǔn)可靠地?cái)?shù)據(jù)支持;Credit Metrics模型大多采用信用評(píng)級(jí)分析法，其本質(zhì)是一種序數(shù)衡量法，相較于前者，它更加側(cè)重對(duì)于“性”即風(fēng)險(xiǎn)水平高低順序的把控。

　　六、總結(jié)

　　通過(guò)筆者以上的分析和介紹，我們不難發(fā)現(xiàn)，KMV模型更適合于針對(duì)于上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)度量。首先，上市公司面向公眾，要對(duì)廣大投資者，尤其是中小投資者負(fù)責(zé)，因此對(duì)于上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)度量意義更大，影響更加深遠(yuǎn)。其次，上市公司的股價(jià)在股票市場(chǎng)可以得到實(shí)時(shí)反映，且其有義務(wù)對(duì)公眾進(jìn)行定期和不定期的信息公布，這也為KMV模式的信用風(fēng)險(xiǎn)度量提供了便利。當(dāng)然，在這里筆者并不是否定Credit Metrics模型作用，而是說(shuō)針對(duì)上市公司這一特定目標(biāo)KMV模型更具優(yōu)勢(shì)。但是在具體操作過(guò)程中，我們還需根據(jù)具體情況將二者結(jié)合起來(lái)使用，以提高信用風(fēng)險(xiǎn)度量的可靠性。

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