隨著改革開放的推進(jìn)，民營企業(yè)在我國市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了越來越大的作用，對擴(kuò)大就業(yè)、活躍市場、收入分配、社會穩(wěn)定都做出了重大貢獻(xiàn)。到目前為止，上市的民營企業(yè)已占到上市公司總數(shù)的50%以上。

　　摘要：本文選取2008年至2012年間首次被ST的民營上市公司為樣本，對民營上市公司財務(wù)風(fēng)險影響因素進(jìn)行了實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈利能力，發(fā)展能力，營運能力是影響民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素;而在非財務(wù)因素方面，有重大對外擔(dān)保的企業(yè)比其他企業(yè)財務(wù)風(fēng)險更大，即對外擔(dān)保與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)。

　　關(guān)鍵詞：財務(wù)管理論文,民營企業(yè),財務(wù)風(fēng)險, 秩和檢驗,因子分析,Logistic回歸

　　另一方面， 民營企業(yè)在發(fā)展過程中也存在著諸多問題， 如公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，內(nèi)部經(jīng)營管理水平低，籌資困難，過度負(fù)債經(jīng)營等，這樣就導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險大大提高，抗風(fēng)險能力較低。本文試圖從財務(wù)風(fēng)險的成因出發(fā)，找出影響民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素，從而豐富民營企業(yè)在財務(wù)風(fēng)險方面的研究理論，也為民營企業(yè)提出防范財務(wù)風(fēng)險、化解財務(wù)危機(jī)的方略。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　(一)國外文獻(xiàn) 財務(wù)風(fēng)險影響因素的研究屬于對財務(wù)風(fēng)險評價的研究。在實證研究方面，對財務(wù)風(fēng)險評價變量的選擇經(jīng)歷了從財務(wù)指標(biāo)到財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)并重的過程。 Fitzpatrick(1932)首次利用單個財務(wù)比率對19家樣本的風(fēng)險狀況進(jìn)行分析;發(fā)現(xiàn)判別能力最高的是凈利潤/股東權(quán)益和股東權(quán)益/負(fù)債這兩個比率。Beaver(1966)篩選出現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比例、凈收入與總資產(chǎn)的比例、流動負(fù)債與長期負(fù)債之和、總資產(chǎn)的比例、營運資本與總資產(chǎn)的比例、流動比率等6個比率做一元判別分析，發(fā)現(xiàn)使用現(xiàn)金流量與總負(fù)債的比率作預(yù)測的誤判率最低，其次是負(fù)債比。Altman(1968)將企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)劃分為流動能力、獲利能力、財務(wù)杠桿、償債能力和活動性五個方面，并從中選取了22個指標(biāo)作為預(yù)測變量，通過實證分析最終確定了營運資產(chǎn)/資產(chǎn)總額，留存收益 /資產(chǎn)總額，息稅前利潤/資產(chǎn)總額，股東權(quán)益市場價值/總負(fù)債賬面價值和銷售收入/資產(chǎn)總額5個變量作為判別變量，構(gòu)建了Z-Score模型。而 Ohlson(1980)使用Logistic回歸分析發(fā)現(xiàn)至少存在四類變量對于公司破產(chǎn)的概率有顯著影響，即公司規(guī)模、業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)和變現(xiàn)能力。

　　(二)國內(nèi)文獻(xiàn) 張玲(2000)從償債能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和營運能力四個方面選取了15個指標(biāo)對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究，最終確定資產(chǎn)負(fù)債比率、營運資金與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)利潤率、留存收益與資產(chǎn)總額比率這4個指標(biāo)用于預(yù)警模型的構(gòu)建。曹德芳，曾慕李(2005)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)負(fù)債規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與企業(yè)盈利能力、營運能力負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債利息率、償債能力不具有明顯的線性相關(guān)關(guān)系。

　　國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險影響因素的研究大致是從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力等幾個方面進(jìn)行概括。在后續(xù)的研究中，學(xué)者們逐漸增加了一些非財務(wù)方面的因素。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，學(xué)者們從公司治理(Demsetz等，1985;Judge and Zeithaml，1992;Daily，2004;于富生等，2008;錢鐘華，2009;蘇坤等，2010)、內(nèi)部控制(McMullen，1996;Goyal，2002;李鳳鳴，2002;袁曉波，2010)、重大事項，如關(guān)聯(lián)方交易、對外擔(dān)保(王克敏， 羅艷梅，2006;朱榮，2007;賈沛，2012)等方面分別研究它們對財務(wù)風(fēng)險的影響。其中我國學(xué)者的研究大都是針對主板A股上市公司進(jìn)行的，我國民營上市公司有其特殊性，上述因素是否是影響民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的因素，還需要進(jìn)一步的驗證。因此本研究將從財務(wù)和非財務(wù)因素兩方面入手，探討民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因所在。

　　二、研究設(shè)計

　　(一)研究假設(shè) 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險的影響因素，本文提出如下研究假設(shè)：(1)償債能力與財務(wù)風(fēng)險。償債能力比較差的企業(yè)可能無法及時、足額的還本付息，嚴(yán)重時可能會使企業(yè)面臨破產(chǎn)、兼并或重組。因此，償債能力比較差的企業(yè)其財務(wù)風(fēng)險往往比較高。基于此，提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)1：償債能力與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)

　　(2)營運能力與財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的營運能力越強，表示著其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，流動性越高，因而企業(yè)的償債能力就越強，獲取利潤的速度也越快，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就越小。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)2：營運能力與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)

　　(3)盈利能力與財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)盈利能力不足或出現(xiàn)虧損時，企業(yè)就不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流入以償還到期債務(wù)，這時的企業(yè)就比較容易陷入財務(wù)困境。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)3：盈利能力與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)

　　(4)發(fā)展能力與財務(wù)風(fēng)險。發(fā)展能力越強，表明企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢和市場擴(kuò)張越好，企業(yè)的競爭優(yōu)勢越明顯，盈利能力越強，因而所有者權(quán)益得到保障的程度越大，應(yīng)對風(fēng)險和持續(xù)發(fā)展的能力也越強。因此有如下假設(shè)：

　　假設(shè)4：發(fā)展能力與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)

　　(5)公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險。公司治理結(jié)構(gòu)越合理，這些關(guān)系就能夠相互制衡，從而可以降低代理成本，減少企業(yè)風(fēng)險。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)5：公司治理結(jié)構(gòu)越合理，財務(wù)風(fēng)險越小

　　(6)內(nèi)部控制與財務(wù)風(fēng)險。內(nèi)部控制制度是否完善，內(nèi)部控制活動是否有效進(jìn)行，將直接影響著一個企業(yè)的風(fēng)險管理水平。而財務(wù)風(fēng)險作為企業(yè)眾多風(fēng)險中的一種，也是其他風(fēng)險的一種結(jié)果體現(xiàn)，其大小必定會受企業(yè)內(nèi)部控制水平的影響。因此，提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)6：內(nèi)部控制越有效，財務(wù)風(fēng)險越小

　　(7)重大事件與財務(wù)風(fēng)險。我國上市公司中關(guān)聯(lián)方交易和對外擔(dān)保現(xiàn)象普遍存在，關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)成為控股股東侵占公司財產(chǎn)的主要手段，違規(guī)擔(dān)保使企業(yè)陷入財務(wù)困境的例子也不在少數(shù)，基于事實觀察，提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)7：存在的負(fù)面重大事件的企業(yè)，其財務(wù)風(fēng)險越大 　　(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 上市公司連續(xù)兩年虧損，就會被特別處理，即通常所說的被ST。在以往的研究中，國內(nèi)外學(xué)者通常以被ST的企業(yè)作為存在財務(wù)風(fēng)險的研究對象，而以沒有被ST 的企業(yè)作為不存在財務(wù)風(fēng)險的配比對象。因此，本文將通過對兩組公司的對比分析，探討ST企業(yè)的特征，從而揭示出引發(fā)財務(wù)風(fēng)險的原因。本文首先篩選出了 2008年至2012年這5年間首次被特別處理民營上市公司，剔除一些數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終選定了39家ST上市公司作為研究樣本，然后根據(jù)所屬行業(yè)相同(根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)判定)，資產(chǎn)規(guī)模相近(總資產(chǎn)自然對數(shù)的差異在5%以內(nèi))的原則，按1：1的配對比例選取了39家非ST，且近幾年財務(wù)狀況一直良好的企業(yè)作為配對樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫及各上市公司年報，選擇上市公司t-2年的財務(wù)數(shù)據(jù)和非財務(wù)數(shù)據(jù)，并使用 SPSS18.0中文版進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

　　(三)變量選取 本文選取了27個財務(wù)和非財務(wù)變量，涵蓋了償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和公司治理因素、內(nèi)部控制效果以及重大事項的各個方面，力求全面而準(zhǔn)確的辨別出財務(wù)風(fēng)險的影響因素。變量定義見表(1)：

　　三、實證檢驗分析

　　(一)顯著性檢驗 當(dāng)財務(wù)風(fēng)險組和非財務(wù)風(fēng)險組的同一指標(biāo)存在顯著差異時，這個指標(biāo)變量才有可能是影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素，因此需要比較兩組指標(biāo)的均值是否存在顯著性差異。Mann-Whitney U 檢驗又稱為秩和U檢驗， 用于檢驗兩個獨立樣本是否來自相同的總體，是非常重要的非參數(shù)統(tǒng)計檢驗方法。因此我們利用SPSS18.0 軟件對27 個變量指標(biāo)進(jìn)行了秩和U檢驗，并且得出如下結(jié)果：在5%的顯著性水平下，有16個指標(biāo)存在顯著差異，并且這些指標(biāo)分別涵蓋了以上7個方面，有償債能力指標(biāo)(X11，X12，X13，X14，X15，X16)，營運能力指標(biāo)(X22)，盈利能力指標(biāo)(X31，X32，X33)，發(fā)展能力指標(biāo)(X41，X42)，公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)(X53，X56)，內(nèi)部控制變量(X61)和重大事項(X72)。

　　(二)因子分析 通過前面的顯著性檢驗，雖然剔除了部分指標(biāo)，但剩下的12個財務(wù)指標(biāo)仍然數(shù)量較大，并有可能存在相關(guān)關(guān)系。為了消除財務(wù)指標(biāo)間的多重共線性和對財務(wù)指標(biāo)變量所包含的信息進(jìn)行匯總，采用因子分析法進(jìn)行了主成分的提取。在做因子分析之前，先進(jìn)行了KMO 和 Bartlett 的檢驗，以確定這些變量是否適合做因子分析，檢驗結(jié)果如表(2)所示。由表可知，KMO統(tǒng)計量的數(shù)值為0.701，大于0.7，可以做因子分析。 Bartlett球形度檢驗的相伴概率值為0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕零假設(shè)，變量之間存在相關(guān)關(guān)系，適合做因子分析。運用 SPSS18.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，提取了4個主成分，累計貢獻(xiàn)率達(dá)到81.461%，即這四個主成分基本涵蓋了原來12個財務(wù)指標(biāo)的信息量。還得到了這 4個因子的旋轉(zhuǎn)成分矩陣表，如表(3)所示。根據(jù)4個因子的載荷矩陣可以看出，每個因子只有幾個指標(biāo)的載荷較大，因此對每個新因子重新命名：因子變量1在權(quán)益對負(fù)債的比率、流動比率、速動比率、現(xiàn)金流動負(fù)債比率取得的載荷量分別為0.984，0.978，0.969，-0.908，因此將因子1概括為償債能力因子;因子變量2在資產(chǎn)報酬率、利息保障倍數(shù)、 基本每股收益、 凈資產(chǎn)收益率上分別取得了0.857，0.743，0.741，0.737的載荷量，可將因子2概括為盈利能力因子;因子變量3在資本保值增值率、總資產(chǎn)增長率上分別取得了0.914和0.859的載荷量，可將因子3概括為發(fā)展能力因子;因子變量4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上取得的載荷量為0.841，可概括為營運能力因子。

　　(三)回歸分析 Logistic回歸分析通常用于因變量為二分類時的回歸擬合。本文以企業(yè)是否存在財務(wù)風(fēng)險為因變量，即設(shè)ST企業(yè)的Y值為1，配對的非ST企業(yè)的Y值為 0，以通過因子分析提取的四個因子和經(jīng)過顯著性檢驗的4個非財務(wù)變量為自變量，運用SPSS18.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，建立回歸模型。其結(jié)果如表(4)所示。由以上回歸結(jié)果可以看出，因子F2(盈利能力)、因子F3(發(fā)展能力)、因子F4(營運能力)和對外擔(dān)保這4個回歸變量的Sig值小于0.05，具有比較強的顯著性，由此可建立回歸模型：Y=-9.353F2-2.858F3-1.611F4+3.009X72+1.357。模型的準(zhǔn)確性如表(5)所示。由回歸模型中各系數(shù)的大小和符號可以看出，對財務(wù)風(fēng)險影響最大的是F2，即盈利能力指標(biāo)，并且系數(shù)為負(fù)，表明盈利能力與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān);其次是對外擔(dān)保因素，相關(guān)系數(shù)為3.009，即存在對外擔(dān)保的企業(yè)其財務(wù)風(fēng)險越高;因子F3的相關(guān)系數(shù)為-2.858，表明發(fā)展能力與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，發(fā)展能力越強，財務(wù)風(fēng)險越小;因子F4的相關(guān)系數(shù)也為負(fù)值，即營運能力也與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。可見，回歸結(jié)果證明了前文的假設(shè)2，假設(shè)3，假設(shè)4和假設(shè)7都是成立的。而因子F1(償債能力)沒有進(jìn)入模型，則說明償債能力不是影響民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素。公司治理因素也沒能入選，說明公司治理因素對民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響也不顯著。

　　四、結(jié)論

　　本文研究結(jié)果表明，盈利能力，營運能力，發(fā)展能力都是影響民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重要因素，并且存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;對外擔(dān)保因素則與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)。當(dāng)權(quán)益對負(fù)債的比率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)報酬率、利息保障倍數(shù)、基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資本保值增值率、總資產(chǎn)增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等越高時，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越小;當(dāng)存在對外擔(dān)保時，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險會加大。因此，從這些影響因素出發(fā)，提出降低民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的建議：擴(kuò)大銷售收入，控制成本費用，提高盈利能力和增長速度。加強資產(chǎn)的管理，尤其是應(yīng)收賬款的管理，提高應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。更加謹(jǐn)慎的提供對外擔(dān)保。

　　本文研究存在以下不足：(1)本文直接將被ST的上市公司作為財務(wù)風(fēng)險比較大的企業(yè)，這一做法值得商榷，因此在以后的研究中，可以尋找更合理的指標(biāo)來判定企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況。(2)本文在財務(wù)風(fēng)險影響因素選取時只考慮了企業(yè)內(nèi)部的因素，而對于外部的宏觀環(huán)境并沒有考慮;并且在非財務(wù)因素方面，也只選取了部分指標(biāo)。因此在以后的研究中，應(yīng)該加入更多的非財務(wù)指標(biāo)變量和外部因素變量，以使分析能夠更加全面和深入。

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