【摘要】財(cái)務(wù)危機(jī)研究是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個(gè)重要問題，本文從股權(quán)治理結(jié)構(gòu)和董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度考察了公司治理結(jié)構(gòu)變化在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生過程中的累積影響，得出其他股東對(duì)控股股東制衡能力的減弱將使公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率增加;獨(dú)立董事的頻繁更替是公司趨于財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆。
　　關(guān)鍵詞：上市公司；治理結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)危機(jī)
　　
　　1引言
　　上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)問題是一個(gè)具有重大理論價(jià)值和實(shí)踐意義的研究課題。財(cái)務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，不但會(huì)危及企業(yè)自身的生存和發(fā)展，損害股東、債權(quán)人和職工的利益，還會(huì)在資本市場(chǎng)的作用下將財(cái)務(wù)失敗的成本轉(zhuǎn)嫁給公眾，產(chǎn)生廣泛的社會(huì)影響。因此，對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的研究，尤其是對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)識(shí)別和預(yù)警的研究就顯得尤為重要。
　　2上市公司結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系
　　2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)，通常也稱“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”，是指公司的所有權(quán)類型及比例配置的結(jié)構(gòu)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)居于基礎(chǔ)性地位，這是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定著董事會(huì)結(jié)構(gòu)、大股東類型以及對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作以及公司的績效產(chǎn)生影響。
　　（1）股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系
　　股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。“一股獨(dú)大”的特性給我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展制造了不少現(xiàn)實(shí)問題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①股東大會(huì)缺乏代表性，中小股東無權(quán)參與股東大會(huì)或者在股東大會(huì)上不能對(duì)大股東造成任何影響。②鑒于大股東的投票權(quán)優(yōu)勢(shì)，由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的董事受大股東控制的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。部分董事在進(jìn)行決策時(shí)聽命于大股東，而不是基于公司的日常經(jīng)營和發(fā)展趨勢(shì)。③由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的監(jiān)事會(huì)往往形同虛設(shè)，無法對(duì)董事和經(jīng)理實(shí)施有效的監(jiān)督。④大股東能夠從容的通過證券回購、內(nèi)部交易以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等行為對(duì)上市公司實(shí)施“掏空”行為，侵占中小股民的權(quán)益，損害上市公司的價(jià)值。⑤大股東對(duì)于自己委派的董事和經(jīng)理較為信任并缺乏監(jiān)督，從而使上市公司的內(nèi)部人控制問題比較嚴(yán)重。上述種種問題一旦集中爆發(fā)，就極有可能把上市公司投入財(cái)務(wù)危機(jī)的深淵。
　　（2）管理層持股與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系
　　管理層持股是指公司董事、監(jiān)事及其他高級(jí)管理人員持有的本公司股票，在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在對(duì)公司管理層的激勵(lì)上。
　　中國上市公司高級(jí)管理人員持股比例的高速增長有以下幾方面原因。①股權(quán)的激勵(lì)作用得到廣泛的認(rèn)可，上市公司希望通過授予管理層一定份額的股權(quán)來解決傳統(tǒng)的委托代理問題。②股權(quán)分置改革和《公司法》、《證券法》的修訂使上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的最重要的障礙得以消除。③一批民營企業(yè)的上市，使部分上市公司存在股權(quán)集中于某個(gè)家族或個(gè)人的情況，而這些股東又往往在公司中擔(dān)任重要職務(wù)，進(jìn)而拉高了管理層持股的平均水平。
　　總體而言，在中國目前外部治理機(jī)制比較薄弱，保護(hù)中小股東的法律體系尚不健全，上市公司高級(jí)管理人員持股比例相對(duì)較低的情況下，管理層持股比例的提高有助于增加管理人員的工作積極性，減少部分管理人員的短期行為，改善公司績效的同時(shí)降低公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的幾率。
　　2.2董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系
　　董事會(huì)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，并向股東大會(huì)負(fù)責(zé)，是股東大會(huì)閉會(huì)期間行使股東大會(huì)職權(quán)的常設(shè)權(quán)利機(jī)構(gòu)。在與股東大會(huì)和經(jīng)理層的關(guān)系中，董事會(huì)既是股東大會(huì)的受托人，又是經(jīng)理層的委托人，處于“承上啟下”的地位。在日常的經(jīng)營活動(dòng)里，董事會(huì)既負(fù)責(zé)企業(yè)的最高決策，同時(shí)也有義務(wù)對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督，因此是公司治理中的關(guān)鍵。
　　（1）獨(dú)立董事與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系
　　獨(dú)立董事是指利益獨(dú)立于公司之外的董事。證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的定義是“不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其受聘的上市公司及其主要股東不存在可能影響其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事.”將獨(dú)立董事引入董事會(huì)主要目的有兩個(gè)：①發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督功能，對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)管，防止“內(nèi)部人控制”問題并確保公司信息披露的真實(shí)性。②利用其專業(yè)知識(shí)協(xié)助執(zhí)行董事制定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃并保證其合理性。
　　從中小股東的立場(chǎng)來看，獨(dú)立董事的頻繁流動(dòng)，說明上市公司董事會(huì)的內(nèi)部治理存在著比較嚴(yán)重的問題，并且有不斷惡化的趨勢(shì)。在獨(dú)立董事無法有效行權(quán)的情況下，此類公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，管理層在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下很可能為了一己私利做出有損于公司價(jià)值的行為，進(jìn)而使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大增加。
　　（2）董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系
　　董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)是指董事長和總經(jīng)理是否兼任。由于董事長和總經(jīng)理分別在董事會(huì)成員和經(jīng)理層中發(fā)揮著領(lǐng)導(dǎo)作用，他們的職責(zé)直接關(guān)系到公司的整體戰(zhàn)略和日常運(yùn)行，因此，兩職的設(shè)置狀態(tài)會(huì)對(duì)公司的績效以及財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生重大的影響。
　　由于目前中國缺乏有效的監(jiān)控企業(yè)的機(jī)制，在企業(yè)資產(chǎn)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，股東首先考慮的是公司內(nèi)部可能產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問題和委托代理問題，而不是放松管制而可能帶來的因領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力的加強(qiáng)而增加的潛在收益。因此，無論是站在大股東的立場(chǎng)，還是站在中小股東的立場(chǎng)，他們都會(huì)認(rèn)為通過兩職分離降低公司的代理成本，減少公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐和陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，是一種最佳的選擇。
　　3上市公司結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)研究分析
　　（1）股權(quán)集中度的提高將增加公司發(fā)生危機(jī)的概率。原因可能是中國上市公司本身就具有股權(quán)集中的特點(diǎn)，在這種情況下，控股股東無需增加持股比例就己經(jīng)可以有效的控制公司及其高層管理人員并實(shí)施“掏空”行為，因此，股權(quán)集中度的提高對(duì)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的影響比較小。
　　（2）其他股東對(duì)控股股東股權(quán)制衡能力的減弱將增加上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。有效的股權(quán)制衡將大大增加控股股東的掠奪成本，進(jìn)而減少其對(duì)中小股東的掠奪行為;而股權(quán)制衡的逐漸失效則意味著掠奪成本的降低，出于自身經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，控股股東侵占中小股民權(quán)益，對(duì)公司實(shí)施“掏空”行為的可能性大大增加，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率也就隨之增大。
　　（3）管理層持股比例的提高將減少上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。原因可能是中國上市管理層的持股比例仍處于一個(gè)較低的狀態(tài)，持股比例的提高尚無法對(duì)管理層形成有效的激勵(lì)并增加其對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)同，因此，管理層持股比例的提高對(duì)公司避免發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的作用比較小。
　　（4）獨(dú)立董事更替越頻繁，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越大。獨(dú)立董事的頻繁更替往往意味著公司存在著比較嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，這種更替頻率越高，內(nèi)部人控制問題就越嚴(yán)重。而內(nèi)部人控制問題的惡化又通常使公司的代理成本上升，并最終導(dǎo)致公司進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性加大。
　　（5）董事長和總經(jīng)理兩職合一將增加上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。原因可能是中國目前正處于轉(zhuǎn)軌期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性較大，在這種情況下，董事長兼任總經(jīng)理所帶來的公司經(jīng)營效率的提高能夠在很大程度上抵消兩職合一所造成的潛在的代理成本的增加，因此，董事長和總經(jīng)理兩職的設(shè)置狀態(tài)對(duì)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的影響不大。
　　4研究結(jié)論與建議
　　4.1研究結(jié)論
　　（1）股權(quán)制衡的失效是上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因
　　股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最為突出的特點(diǎn)之一，雖然近幾年，中國政府在上市公司中實(shí)施了國有股減持、股權(quán)分置等一系列改革，但是中國上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然普遍存在。與此同時(shí)，目前的中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，法律體系和法律執(zhí)行機(jī)制都不是非常健全，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制也比較薄弱。在這種外部治理機(jī)制無法有效發(fā)揮作用的情況下，如果公司的其他股東對(duì)控股股東的制衡能力逐漸減弱，就會(huì)使控股股東的權(quán)力逐步的失去約束，掠奪行為的成本不斷的降低，進(jìn)而使控股股東對(duì)上市公司實(shí)施“掏空”行為的可能性加大，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率增加。當(dāng)然，鑒于中國外部治理機(jī)制尚不完善，我們不能忽視股權(quán)的相對(duì)集中在限制經(jīng)理人“敗德行為”和“逆向選擇行為”方面的積極作用，因此，對(duì)于目前的中國上市公司來說，減少控股股東的持股比例，增加后幾位股東的持股比例，形成股權(quán)制衡條件下的股權(quán)相對(duì)集中將有助于公司對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的防范。
　　（2）獨(dú)立董事的頻繁更替是上市公司趨于財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆
　　解決上市公司現(xiàn)階段存在的“內(nèi)部人控制”問題是中國引入獨(dú)立董事制度的初衷。根據(jù)這一原則，中國上市公司獨(dú)立董事的首要任務(wù)就是監(jiān)督管理層，防止“內(nèi)部控制”。然而，在現(xiàn)有的體制下，獨(dú)立董事行使職權(quán)缺乏相應(yīng)的法律保護(hù)，很容易遭到上市公司管理層不同程度的抵制。當(dāng)這種抵制達(dá)到一定程度，以至于獨(dú)立董事無法正常履行職責(zé)時(shí)，他們就只有通過辭職來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并表示抗議。因此，從公司治理的角度看，獨(dú)立董事的頻繁更替說明公司存在著嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。與此同時(shí)，獨(dú)立董事辭職這一行為本身又加速了上市公司獨(dú)立董事制度的“形式化”過程，使公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制趨于失效，使公司的“內(nèi)部人控制”問題更為嚴(yán)重，使公司的代理成本不斷上升，并最終使公司進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大增加。
　　4.2對(duì)策建議
　　公司治理的失敗能在很大程度上解釋公司進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)的原因。因此，從防范財(cái)務(wù)危機(jī)的角度出發(fā)，我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來著手改善我國上市公司的公司治理。
　　（1）進(jìn)一步改善股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)之間的制衡
　　在抑制大股東占用上市公司資金，控制大股東重大違規(guī)行為，防止大股東對(duì)上市公司的“掏空”行為，進(jìn)而幫助上市公司避免進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)方面，股權(quán)制衡與非股權(quán)制衡相比，股權(quán)制衡表現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。因此，在我國己初步完成股權(quán)分置改革的背景下，繼續(xù)減少大股東的持股比例，并形成股權(quán)制衡條件下的股權(quán)相對(duì)集中是一種較好的選擇。因?yàn)檫@種治理結(jié)構(gòu)即能使各大股東有足夠的激勵(lì)和能力去監(jiān)督經(jīng)理層，從而降低代理成本，提高經(jīng)營效率，又能使其有動(dòng)力從內(nèi)部抑制第一大股東的掠奪，形成相互監(jiān)督的態(tài)勢(shì)，進(jìn)而有效的防止上市公司因?yàn)橹卫硎�敗而陷入�?cái)務(wù)危機(jī)。
　　（2）繼續(xù)完善董事會(huì)制度，提高獨(dú)立董事行權(quán)的有效性
　　我國的獨(dú)立董事制度仍然有不少需要繼續(xù)完善的地方。主要表現(xiàn)在:獨(dú)立董事行權(quán)的有效性較低，獨(dú)立董事的報(bào)酬過低，對(duì)獨(dú)立董事的法律約束和聲譽(yù)約束機(jī)制尚不健全等。因此，我國應(yīng)該從以下幾個(gè)方面對(duì)獨(dú)立董事制度進(jìn)行完善：①從制度上保障獨(dú)立董事能有效地行使其職權(quán)；②穩(wěn)步提高獨(dú)立董事的報(bào)酬；③健全獨(dú)立董事法律約束和聲譽(yù)約束機(jī)制。
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