從2007年開始，國家為了控制增長過快的房價，開始了一系列的調(diào)控措施，其中更是多次運用貨幣政策。例如2007年，中國人民銀行6次提高貸款利率，但房地產(chǎn)市場依舊火爆。以北京市為例，2007年北京市的房屋銷售價格上漲了13.5%。

　　摘要：通過建立VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)并進行方差分解探究貨幣供應(yīng)量變化與利率變化對房地產(chǎn)價格變化的動態(tài)影響。結(jié)果顯示：從長期來看，貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲，貸款利率的增加會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的下降。同樣的貨幣政策在二線城市造成的房地產(chǎn)價格波動更大。貨幣政策對房地產(chǎn)價格變動的貢獻不大，并且呈現(xiàn)出一線城市貨幣供給量因素貢獻率大，而二線城市貸款利率因素貢獻率大。

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)評估論文,貨幣政策,一、二線城市,房地產(chǎn)價格,貨幣供應(yīng)量,利率變化,脈沖響應(yīng)函數(shù)

　　一、引言

　　目前針對房價的調(diào)控已經(jīng)進入了相持階段。自2010年4月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》以來，已經(jīng)過去三年多。在這期間“新國十條”發(fā)揮了很大的作用。目前我國一、二、三線城市房價已經(jīng)趨于穩(wěn)定。從全國來看，各項指標均表示房地產(chǎn)投資熱度在持續(xù)下降后略有回升。本文目的在于探究貨幣政策對于一、二線城市房地產(chǎn)市場的動態(tài)影響，貨幣政策變動對于房屋銷售價格變動究竟有多大的影響。筆者利用北京和石家莊兩地數(shù)據(jù)建立VAR模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法來觀測貨幣供應(yīng)量與實際利率對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響，并對兩地的異同進行比較分析。房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控中的貨幣政策既包含著貨幣政策的一般特點又體現(xiàn)著房地產(chǎn)行業(yè)獨有的特質(zhì)。運用貨幣政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，主要是通過三條渠道：一是貨幣投放量;二是房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模;三是房地產(chǎn)市場的貸款規(guī)模。本文主要選取了貨幣存量規(guī)模指標和利率指標進行研究。

　　二、實證模型的建立

　　(一)數(shù)據(jù)指標選取

　　筆者選取了2005年6月到2012年7月的月度數(shù)據(jù)共86期來研究兩地房地產(chǎn)價格與貨幣政策之間的動態(tài)關(guān)系。數(shù)據(jù)來源為“中經(jīng)網(wǎng)中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)查詢與輔助決策系統(tǒng)”和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。在房地產(chǎn)市場方面采用房地產(chǎn)價格這一指標進行實證研究，在貨幣政策方面則采用貨幣供應(yīng)量和利率這兩個指標參與研究。具體來說，這里用BFPI表示北京市房屋價格，用北京房屋銷售價格指數(shù)(月度、環(huán)比)替代;用SFPI表示石家莊市房屋價格，用石家莊房屋銷售價格指數(shù)(月度、環(huán)比)替代。用M2表示貨幣供應(yīng)量，數(shù)據(jù)選用廣義貨幣存量，因為它最貼近真實經(jīng)濟中的流動資金。用R表示貸款利率，數(shù)據(jù)選用1～3年期貸款利率作為樣本。因為房地產(chǎn)項目開發(fā)周期一般為1～3年。

　　為了使實證分析更科學有效，本文在此基礎(chǔ)上對數(shù)據(jù)進行了處理。首先對兩地房屋銷售價格指數(shù)(月度、環(huán)比)進行定基處理，基期確定為2005年6月，將該月份房屋銷售價格設(shè)定為100%，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為定基數(shù)據(jù)。然后對M2進行價格平減處理，用當月的M2規(guī)模除以2005年6月為基期的居民消費價格指數(shù)對 M2進行平減處理。最后用X11法對BFPI、SFPI和M2三組數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，并且為了降低異方差的影響，在實證之前對BFPI、SFPI和M2取對數(shù)。

　　(二)建立VAR模型

　　筆者將建立北京市和石家莊市兩個城市的VAR模型，用來對比分析貨幣政策變量的變動對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響。VAR模型變量包括房地產(chǎn)價格FPI(北京市為BFPI，石家莊市為SFPI)、貸款利率R和廣義貨幣存量M2。

　　(三)平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗

　　在建立VAR模型之前，為了避免偽回歸，必須對各個變量的平穩(wěn)性進行檢驗。本文采用ADF單位根檢驗方法分別對各個變量進行檢驗。各序列的ADF檢驗表明，原始序列一階差分后的序列都是平穩(wěn)序列。所以各序列都是一階單整序列，符合協(xié)整檢驗的條件，如表1所示。

　　為了得到數(shù)據(jù)之間長期均衡關(guān)系的信息，所以要運用協(xié)整理論來判斷變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由于我們要進行的兩組協(xié)整檢驗對象都包含三個變量(即當?shù)胤课蒌N售價格指數(shù)、M2和R)，因此我們使用Johansen方法分別對其進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果見表2。

　　表2中北京數(shù)據(jù)的Johansen檢驗結(jié)果在原假設(shè)為0個協(xié)整向量的情況下統(tǒng)計量為45.491 6，大于95%置信水平的臨界值42.915 3，說明原假設(shè)不成立，該組數(shù)據(jù)至少存在1個協(xié)整向量。而同時至少存在2個協(xié)整向量的原假設(shè)也通過了檢驗的情況下，則認為在5%的顯著性水平下，只有一個協(xié)整方程，BFPI、R和M2三個變量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。石家莊數(shù)據(jù)的Johansen檢驗結(jié)果也意味著SFPI、R和M2這三個變量同樣存在著長期協(xié)整關(guān)系。這就滿足了建立VAR模型的條件。

　　三、實證結(jié)果分析

　　(一)脈沖響應(yīng)函數(shù)

　　根據(jù)AIC準則確定模型的滯后階數(shù)為2，隨后對北京市和石家莊市的數(shù)據(jù)分別建立VAR模型，并經(jīng)過檢驗呈現(xiàn)出穩(wěn)定狀態(tài)。在VAR模型的基礎(chǔ)上建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，刻畫脈沖響應(yīng)圖來考察貨幣供應(yīng)量與利率變化對兩地房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響。

　　由圖1和圖3可以看出貨幣存量對于北京和石家莊兩地的房地產(chǎn)價格動態(tài)影響的共同點是從長期來看都會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上漲。不同的是，在圖1中M2變化沖擊對北京市房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響中，當期貨幣供給量的一個正沖擊造成了北京房地產(chǎn)價格長期穩(wěn)定的增長趨勢，在第24期達到最高點;而在圖3中，貨幣供給的沖擊在短期內(nèi)先造成了石家莊房地產(chǎn)價格小幅的反向變動趨勢，在第5期達到最低，穩(wěn)定在第6期再逐步上行，在第12期回到原點，在第12期之后出現(xiàn)與貨幣存量同向的變化趨勢，在第24期達到最大。

　　房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，對房地產(chǎn)企業(yè)來說，投資、開發(fā)都需要大量的資金。房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源除了一部分自有資金之外，其余均來自銀行的貸款。當貨幣供應(yīng)量上升之后房地產(chǎn)商能夠得到更充裕的資金，從而加大房地產(chǎn)市場的商品供應(yīng)，起到抑制房價的作用。但從長期來看，充裕的貨幣存量，也會給房地產(chǎn)消費者、投資者和投機者更充裕的資金，其中包括可支配收入的增加和貸款資金的增加，從而推動房價的上漲。北京和石家莊兩地房地產(chǎn)價格表現(xiàn)出來的差異，可能是由兩地市場特點不同所引起的。北京市的房地產(chǎn)市場有更多的房地產(chǎn)商和商品房，同時也有更多的投資和投機者，所以貨幣存量的變化并沒有影響到短期內(nèi)的房屋銷售。 　　圖2和圖4是貸款利率變化對兩地房地產(chǎn)價格變化的影響，相似的是，從長期來看貸款利率的上升均會導(dǎo)致北京和石家莊兩地房屋價格的下跌;且兩地房地產(chǎn)價格在受到利率變化的一個正沖擊之后，在短期內(nèi)都表現(xiàn)出正向變動的趨勢，一定時期后會回歸原點并向反方向發(fā)展，并在第24期達到最低點。不同的是，北京的房地產(chǎn)價格正向發(fā)展趨勢的幅度要低于石家莊的房地產(chǎn)價格正向發(fā)展趨勢，并且回歸到原點的速度也快于石家莊。

　　貸款利率的上調(diào)必然提高了購房成本，阻礙了房產(chǎn)的銷售，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下滑。另一方面，貸款利率的上調(diào)同樣提高了開發(fā)商融資的難度，在短期內(nèi)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供應(yīng)不足，房價上漲。但是北京房地產(chǎn)開發(fā)商的資金實力較之石家莊房地產(chǎn)開發(fā)商實力更加雄厚，短期內(nèi)受到貸款利率上升帶來的融資壓力要小，所以房地產(chǎn)價格上漲幅度要比石家莊小，回復(fù)速度較石家莊快。

　　(二)方差分解

　　從圖5至圖8可以看出，貨幣存量和貸款利率對于房地產(chǎn)價格變化的貢獻率隨著時間的延長會越來越大，但總體來看并不是很大，兩項的貢獻率加起來仍然低于20%。可見，對于房地產(chǎn)價格貢獻率最大的還是房地產(chǎn)價格本身。這說明貨幣政策對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度是有限的，必須與其他宏觀調(diào)控手段同時進行才能達到合理抑制房價上漲過快的目的。

　　從圖5至圖8中可以看出，貨幣供應(yīng)量與貸款利率二者在北京與石家莊兩地房地產(chǎn)價格變化的貢獻率中所占比率有明顯的不同。北京市房地產(chǎn)價格變動中貨幣供應(yīng)量的貢獻率較大;而就石家莊房地產(chǎn)價格變動而言，貸款利率的貢獻率更大。筆者認為，這主要源于兩地房地產(chǎn)市場的不同特點：北京市房地產(chǎn)商資金較石家莊普遍充裕，并且有更多更有資金實力的投資者和投機者。當貸款利率變動的時候，對房地產(chǎn)商而言融資壓力較石家莊更小;從購房者的角度考慮，擁有充足資金的投機者對于利率的變化也相對更不敏感。另一方面，石家莊的房地產(chǎn)商流動資金較少，在遇到貸款利率上調(diào)的時候融資壓力更大;并且市場上出于使用目的且資金不充裕的購房者較多，在貸款利率上調(diào)的時候就會造成房屋銷售較北京更大的阻力。

　　五、結(jié)論與建議

　　(一)結(jié)論

　　從北京市和石家莊市的實證檢驗結(jié)果來看，貨幣政策在經(jīng)濟發(fā)展程度不同時對房地產(chǎn)價格的影響效果也是不同的。根據(jù)本文的研究結(jié)果表明，在以北京為代表的一線城市和以石家莊為代表的二線城市中，貨幣政策的效果會因為不同地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展程度的不同而在短期內(nèi)表現(xiàn)出不同的效果。

　　1. 緊縮的貨幣政策能夠在一定程度上對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生抑制效果。無論是貨幣供應(yīng)量的減少還是利率的提高都能夠使一、二線城市房地產(chǎn)價格降低，達到抑制房價過快增長的目的。

　　2. 貨幣政策對于房地產(chǎn)調(diào)控效果是相對有限的。在方差分解過程中，無論是一線還是二線城市，其貨幣政策調(diào)整對房地產(chǎn)價格波動的貢獻率都沒有超過30%，可見作為房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的一部分，要想實現(xiàn)更好的效果還要配合其他調(diào)控措施。為促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，抑制房價過快上漲，國家多次運用貨幣政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，但效果并不顯著。本文的實證結(jié)果證明，貨幣政策對于調(diào)控房地產(chǎn)市場有一定的效果。降低貨幣存量和提高貸款利率都能起到抑制房價的作用，但總的來講不能達到滿意的效果。

　　3. 貨幣政策對于二線城市的影響更為明顯，對于一線城市的影響相對較小。在脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析的過程中，二線城市的房地產(chǎn)價格表現(xiàn)出更強的敏感性，而一線城市的房地產(chǎn)價格則更加穩(wěn)定。

　　4. 一、二線城市房地產(chǎn)價格分別對貨幣政策的不同傳導(dǎo)渠道效果不平衡。一線城市房地產(chǎn)價格對于貨幣供應(yīng)量的改變更加敏感;二線城市則對于利率的改變更加敏感。

　　(二)政策建議

　　在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出如下政策建議：

　　1. 加快利率市場化步伐，提高利率的調(diào)控作用。利率作為貨幣政策的主要調(diào)整對象，從目前的情況來看并沒有完全發(fā)揮其應(yīng)有的作用。利率作為央行直接制定的政策，存在著較大的局限性，較低的存款利率和較高的貸款利率人為地造成了較大的存貸利率差。對于利率的調(diào)整雖然頻繁但是由于相對利差的變化不大導(dǎo)致其政策效果較差。利率市場化能夠使利率的期限結(jié)構(gòu)更加合理，從而加大房地產(chǎn)業(yè)投融資的利率彈性，抑制投機需求，達到調(diào)控目的。

　　2. 合理控制貨幣供應(yīng)量，在接下來一個時期內(nèi)應(yīng)該繼續(xù)堅持穩(wěn)健的貨幣政策。運用法定存款準備金政策和再貼現(xiàn)率政策等多種手段控制貨幣投放，在抑制通脹的大背景下，起到調(diào)控房地產(chǎn)價格的作用。

　　3. 嚴格控制房地產(chǎn)投資與消費信貸規(guī)模，適度加大房地產(chǎn)開發(fā)信貸支持力度，提高信貸投放的靈活性。首先，商業(yè)銀行要嚴格執(zhí)行房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人貸款買房的信用評估和風險評估體系。保證銀行業(yè)總體風險水平保持在可控范圍內(nèi)，避免由于樓市波動造成的系統(tǒng)性風險可能導(dǎo)致的金融危機。其次，要根據(jù)不同城市的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平和經(jīng)濟發(fā)展水平來對信貸政策做出調(diào)整。具體來講，在北京市等一線城市要嚴格審批，防止房地產(chǎn)投機行為造成的房價虛高;而在石家莊市等二線城市可以給予房地產(chǎn)業(yè)更大的支持，滿足居民住房需要的同時促進房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

　　4. 在進行除貨幣政策以外的宏觀調(diào)控時同樣應(yīng)該考慮到不同地區(qū)的情況，不能“一刀切”。例如，針對二線城市的收入情況，應(yīng)加快部署保障房建設(shè)，通過降低首套房貸利率來提高非投機購房者購房熱情。針對不同地區(qū)房地產(chǎn)市場特點以及民生情況進行考慮，在政策制定和執(zhí)行過程中做到以人為本，科學發(fā)展。在制定與執(zhí)行貨幣政策時應(yīng)考慮到不同地區(qū)的房地產(chǎn)市場發(fā)展層次與特點，在發(fā)展程度較低的地區(qū)應(yīng)該適度增加政策傾斜，避免過于嚴厲的貨幣政策造成房地產(chǎn)市場的劇烈波動。

　　5. 建立房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控體系。房地產(chǎn)經(jīng)濟宏觀調(diào)控是個完整的體系。從廣義來說，它應(yīng)該包括房地產(chǎn)經(jīng)濟宏觀調(diào)控的目標、任務(wù)、內(nèi)容和手段;從狹義來說，這個體系應(yīng)該包括房地產(chǎn)經(jīng)濟的決策系統(tǒng)、控制調(diào)節(jié)系統(tǒng)、信息咨詢系統(tǒng)和監(jiān)督保證系統(tǒng)。該體系的建立有利于提高房地產(chǎn)市場調(diào)控的科學性。

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