隨著我國資本市場逐步開放，我國股票市場受到外資重點(diǎn)關(guān)注。為防止外資對于中國上市公司融資及正常經(jīng)營的過度影響，我國對于滬股通、深港通的互聯(lián)互通機(jī)制做出了重大改革，從而起到對上市公司融資渠道及引導(dǎo)市場以價(jià)值投資為核心的投資理念。在保證資本市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，我國先后推出多項(xiàng)幫助上市公司吸引外資的舉措。例如，2018年10月上海證券交易所與倫敦證券交易所開啟互聯(lián)互通;大合科創(chuàng)作為中日ETF科創(chuàng)最新產(chǎn)品進(jìn)一步提高了中日資金的互聯(lián)互通;證監(jiān)會(huì)助推境內(nèi)期貨市場特定品種擴(kuò)大經(jīng)營范圍，并進(jìn)一步完善相關(guān)政策，促進(jìn)期貨市場穩(wěn)定發(fā)展。我國政府不斷加快健全資本市場體系的步伐，證監(jiān)會(huì)不斷豐富證券投資品種、穩(wěn)步提高上市公司質(zhì)量，督促資本市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，加強(qiáng)誠信建設(shè)。中國人民銀行為解決港股在我國流通性不足問題，對合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)則和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)則進(jìn)行了系統(tǒng)化修訂。

　　根據(jù)已有相關(guān)研究結(jié)論，資本市場開放可有效降低上市公司股價(jià)同步性(楊秋平和劉紅忠，2021)、加強(qiáng)股票流動(dòng)性、降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(張慶君和白文娟，2020)等，但過于開放會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)波動(dòng)性大、增加外資波動(dòng)性溢出風(fēng)險(xiǎn)(李海超等，2020)。上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放可以有效降低管理者代理成本(羅琦等，2020)、防范股價(jià)崩盤(郭慧婷等，2020)等，但現(xiàn)金股利的過度發(fā)放會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人利益損失、公司發(fā)展受阻(奚玉芹等，2021)等。資本市場開放能否有效帶動(dòng)我國上市公司現(xiàn)金股利水平健康有序發(fā)展，成為亟需研究的問題。當(dāng)前研究對資本市場開放的股利政策實(shí)證分析較少，且研究對象大多局限于國企上市公司，對于上市公司股利政策的研究仍有拓寬的空間。本研究以滬股通上市公司為研究對象，通過構(gòu)建上市公司股利變動(dòng)模型，以滬股通上市公司為實(shí)驗(yàn)組，其他A股上市公司為對照組，對股票市場開放政策實(shí)施對于上市公司現(xiàn)金股利分配的影響進(jìn)行雙重差分實(shí)證研究，聚焦我國資本市場開放對滬股通上市公司現(xiàn)金股利分配政策的具體影響。本研究以2010-2018年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)以下原則將不符合條件的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)移除：將A股市場上市的主營業(yè)務(wù)為金融類的公司予以剔除;將2010-2018年時(shí)間段內(nèi)被評為有退市危險(xiǎn)的公司予以剔除;將2014年11月之后新增或被退市的A股上市公司剔除;將在2010-2018年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的A股上市公司剔除。

　　1 理論分析、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

　　1.1 理論分析與研究假設(shè)

　　股利指上市公司將部分營業(yè)利潤盈余留存，以現(xiàn)金形式按照股東持股數(shù)向股東發(fā)放的利潤。從投資者立場出發(fā)，投資者購買公司股票目的在于獲得更多的現(xiàn)金股利。從上市公司立場出發(fā)，上市公司需要留足現(xiàn)金以增置生產(chǎn)原料和盡可能多的流動(dòng)資金以應(yīng)對公司未來發(fā)展，從而上市公司會(huì)存在壓低現(xiàn)金股利的水平的意愿。現(xiàn)實(shí)條件下，上市公司向股東支付股利動(dòng)因如下：第一，我國對于上市公司證券發(fā)行的管理辦法規(guī)定。上市公司如果想要再公開增發(fā)證券，當(dāng)前三年累積通過現(xiàn)金支付的方式獲取的凈收益不少于上市公司當(dāng)前三年年平均可獲得凈收益的30%。第二，保持分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性。運(yùn)行成熟、盈利穩(wěn)定的上市公司，暫時(shí)未有較為有利的項(xiàng)目投資，為提振估價(jià)、回饋投資者等因素，傾向于發(fā)行現(xiàn)金股利。第三，我國對申請上市公司IPO流程的規(guī)定。第四，當(dāng)前證監(jiān)會(huì)要求最新申報(bào)的IPO明確現(xiàn)金分紅政策，各擬上市公司均需在招股書和公司章程中明確了現(xiàn)金分紅計(jì)劃。

　　基于以上理論分析，本研究認(rèn)為：為了更好吸引外資，上市公司會(huì)加強(qiáng)現(xiàn)金股利發(fā)放的穩(wěn)定性和提高公司治理水平，進(jìn)而從各方面直觀提高股利水平。但是從另一方面考慮，上市公司的成長性會(huì)更加吸引外資，從而上市公司可能會(huì)通過降低股利水平，提高周轉(zhuǎn)資金和增置生產(chǎn)工具，提高公司未來成長空間。因此，本研究提出以下一組競爭性研究假說：

　　假說1：股票市場開放會(huì)促進(jìn)上市公司提高股利水平

　　假說2：股票市場開放會(huì)抑制上市公司提高股利水平

　　1.2 模型構(gòu)建

　　本研究以滬股通上市公司為實(shí)驗(yàn)組，其他A股上市公司為對照組，構(gòu)建以下雙重差分模型以檢驗(yàn)本研究提出假說：

　　

 

　　公式(1)中，現(xiàn)金股利政策(Paypolicy)為被解釋變量，包括股利水平的絕對水平(Payratio1)和相對水平(Payratio2)。SNNK代表上市公司是否是滬股通公司，使用滬股通上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，SNNK=1;使用其他A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，SNNK=0。Time為滬股通開通時(shí)間，定義2014年之前Time=0,2014年之后Time=1。交互項(xiàng)SNNK×Time的系數(shù)β2為雙重差分統(tǒng)計(jì)量。

　　參考陳運(yùn)森等(2019)研究，本研究在模型中將上市公司董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和獨(dú)董比例等作為控制變量，其中涉及到的變量定義如下：

　　現(xiàn)金股利政策(Payout,Payratio1,Payratio2)中Payout為每股現(xiàn)金股利，Payratio1=每股現(xiàn)金股利/每股收益，Payratio2=每股現(xiàn)金股利/每股營業(yè)收入;企業(yè)規(guī)模(Size)=ln(公司年末總資產(chǎn));收益率(ROR)=凈利潤/年末總資產(chǎn);擴(kuò)張度(EXP)=公司收入增長率;未分配利潤(INT)=當(dāng)年未分配利潤/年末總資產(chǎn);制衡度(Con)=第二大股東到第十大股東比例/第一股東比例;董事規(guī)模(Bor)=ln(董事總?cè)藬?shù));獨(dú)董比例(LOB)=獨(dú)立董事/董事會(huì)人數(shù);公司性質(zhì)(BOP)表示，國企取1，否則取0。

　　2 實(shí)證結(jié)果分析

　　2.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

　　通過對實(shí)驗(yàn)組及對照組公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分回歸分析發(fā)現(xiàn)，2010-2018年期間每家上市公司每股平均支付0.162元股利，Payratio1均值為43.8%,Payratio2均值為3.8%。滬股通上市公司的現(xiàn)金股利水平在股票市場開放政策實(shí)施前后的差異相較于其他上市公司有顯著提高，從而初步驗(yàn)證了研究假說1。

　　2.2 實(shí)證結(jié)果分析

　　通過對股票市場開放與股利政策進(jìn)行回歸分析(見表1)，其中(1)～(3)表示未控制變量的回歸結(jié)果，SNNK×Time系數(shù)在1%水平下顯著為正，即股票市場開放政策促進(jìn)了滬股通上市公司現(xiàn)金股利的增加;(4)～(6)為控制其他控制變量后的回歸結(jié)果，SNNK×Time系數(shù)在1%水平下顯著為正，可以認(rèn)為股利水平增加的原因是滬股通開通導(dǎo)致外資持股比例上升導(dǎo)致的。(4)中SNNK×Time的系數(shù)為0.050，即滬股通上市公司股利水平在股市開放政策實(shí)施后會(huì)導(dǎo)致每股股利水平提升0.050元。(5)中SNNK×Time系數(shù)為0.039。(6)中SNNK×Time系數(shù)為0.006。經(jīng)計(jì)算，股票市場開放政策會(huì)導(dǎo)致滬股通上市公司股利支付率分別提高8.9%和15.9%。通過數(shù)據(jù)回歸，進(jìn)一步支持了研究假說1。

　　2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　為使結(jié)果更加穩(wěn)健，采用反事實(shí)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(仲崇陽等，2021)。采用雙重差分來評估滬股通開通對上市公司現(xiàn)金股利支出影響的一個(gè)假設(shè)條件為：如果不存在滬股通政策，處理組與控制組間現(xiàn)金股利水平的變動(dòng)趨勢隨時(shí)間的變化不存在系統(tǒng)性差異。本研究通過反事實(shí)檢驗(yàn)驗(yàn)證假設(shè)是否成立。具體通過假想處理組和控制組以及假想滬股通政策實(shí)施時(shí)間，重新進(jìn)行估計(jì)。若在假想的情況下，變量SNNK×Time的估計(jì)系數(shù)不顯著，則表明之前的結(jié)果具備穩(wěn)健性。本文選取滬股通未開通時(shí)間段的2010-2013年樣本區(qū)間，將2012年設(shè)為假想的政策提出年份，估計(jì)結(jié)果如表2顯示，第(1)列、第(2)列、第(3)列中變量SNNK×Time系數(shù)不顯著，意味著之前的回歸結(jié)果具備穩(wěn)健性。

　　2016年深港通政策的與2014年滬股通政策提出的時(shí)間十分接近。其中，本實(shí)驗(yàn)中對照組中一部分上市公司為深港通上市公司，因此，為了剔除深港通開通政策所帶來的影響，將對照組中所有深港通上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)剔除后重新回歸。回歸結(jié)果如表2中第(4)列、第(5)列、第(6)列所示，核心解釋變量的結(jié)果在加入控制變量前后依然顯著，表明在剔除深港通政策影響之后，滬股通對上市公司股利水平的凈效果依然為正且顯著。

　　3 政策建議

　　本研究將2010-2018年A股非金融上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，以滬港通政策實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景，檢驗(yàn)了股票市場開放政策對于我國滬股通上市公司股利水平的影響。通過對數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn)，股票市場開放通過影響外資持股進(jìn)而影響滬股通上市公司股利水平上升，但浮動(dòng)水平在正常范圍之內(nèi)。

　　根據(jù)上述研究結(jié)論，為深入推進(jìn)我國上市公司股利政策健康發(fā)展，本研究提出以下相關(guān)政策建議。第一，警惕外資動(dòng)向。滬股通政策作為我國資本市場開放的重要成果，對資本市場進(jìn)一步開放具有重要借鑒意義。本研究結(jié)論表明，外資引入確實(shí)會(huì)導(dǎo)致上市公司股利變動(dòng)，股票市場要進(jìn)一步對外開放，外資動(dòng)向監(jiān)管是重要一環(huán)。監(jiān)管部門可通過加強(qiáng)甄別外資動(dòng)向、規(guī)范交易者行為等方面，重點(diǎn)引入中長期價(jià)值投資者入市，改善投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)投資者以價(jià)值投資為導(dǎo)向的理性投資觀念，為我國資本市場進(jìn)一步開放夯實(shí)基礎(chǔ)。第二，上市公司進(jìn)一步完善公司治理。外資引入必然會(huì)改變上市公司投資者結(jié)構(gòu)，上市公司可以通過加強(qiáng)內(nèi)部資金管控、優(yōu)化信用評級體系、時(shí)刻關(guān)注股利水平變化等方式，與國際接軌，更加科學(xué)地治理公司，堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新為核心、市場為導(dǎo)向的原則合理運(yùn)用融資，防范外資過多干涉上市公司決策，損害上市公司利益。

　　參文獻(xiàn)

　　[1]羅志新.滬股通及深股通資金流動(dòng)對超額收益及波動(dòng)率的影響研究[D]暨南大學(xué)2020.

　　[2]張慶君，白文娟資本市場開放、股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)-來自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2020,35(05):78-95+107.

　　《我國資本市場開放對滬股通上市公司股利影響研究》來源：《質(zhì)量與市場》，作者：劉毅良